利率市场化接近尾声

 

5月1日，论证达十年之久的存款保险制度正式实施。5月10日，央行宣布自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。这次上浮区间扩大以后，存款利率已经实现差别定价，标志着利率市场化接近尾声。

 

最近的几次降息，实际上都伴随着利率市场化的举措。去年11月和今年2月的两次降息，都伴随着存款利率浮动上限的扩大，先由1.1倍上调到1.2倍，再由 1.2倍上调为1.3倍。这样的浮动范围，意味着商业银行的存款利率已经基本放开了。这次调整以后，银行存款利率已经和国债利率相差无几。

 

回顾利率市场化的改革进程（表1），不可谓不快。从1993年十四届三中全会首次提出利率市场化的基本设想，到1995年《中国人民银行法》和《商业银行法》的颁布奠定银行业改革和利率市场化的基础，不到两年时间。紧接着，96、97年就放开了银行间同业拆借利率和债券回购利率，实现资金批发市场的利率市场化。其后历经97-98年亚洲金融危机、1998－2001年通货紧缩、2008年金融危机，采取“存款管上限、贷款管下限”的办法，逐步扩大利率浮动区间。2013年，贷款利率全部放开。到今天，存款利率基本放开。

 

今年初，在第十二届全国人大三次会议记者会上，央行行长周小川表示：年内放开存款利率上限是大概率事件。分管货币政策的副行长易纲在同一记者会上说：“存款利率浮动上限扩展到1.3倍以后，商业银行的定价出现了不同的阵营。大银行上浮得少一些，约在10%，中型银行上浮20%左右，小型金融机构如农村合作金融机构上浮得多一些，在20%到30%。”既然商业银行已经可以实行差别利率，存款基准利率在边际上不再成为存款利率的紧约束，利率市场化已经接近完成了。此外，作为利率市场化的重要配套制度的存款保险制度已经于5月1日开始实施。

 

货币政策孤掌难鸣

 

6月27日，央行再次宣布降息0.25个百分点，并同时伴随着定向降准，是年内第三次降息、第三次降准，也是去年11月份以来第四次降息，第三次降准。那么，效果如何？

 

总结过去多年的经验，小幅降息效果并不明显，也并不能显著降低企业融资成本，原因有两个：（一）无风险利率基本没有下降；（二）风险贴水由经济总体风险和企业资质决定，也不会因为一次小幅降息而显著变化。

 

接下来的问题是，在目前的情况下，货币政策对于显著降低企业的融资成本，到底有多大帮助？

 

比如说，假如央行再次降息0.25个百分点，而且不再伴随着存款利率上限的进一步扩大，结果会怎样？大型国企、少数大型非国企、房地产企业的贷款利率是会下行的，可是大量中小企业的贷款利率会下行吗？不一定的。其一，在贷款总供给基本不变的情况下，贷款利率下降会导致大型企业的贷款需求增加，这样留给中小企业的贷款反而会更少。其二，降息会小幅降低短期经济风险，使得贷款总供给有所增加。一里一外，中小企业的贷款供给的变化，是不确定的。

 

从经验上看，在我国的经济周期中，中小企业的资金可得性在经济繁荣的时候要相对好一些。但是到了经济收缩的时候，中小企业的融资总是先收缩，而且收缩幅度大于大型企业。这里的关键，是在经济总体风险上升的时候，风险溢价上升，（影子）收益率曲线变的更加陡峭，资金避险情绪上升，因此会避开中小企业，寻找相对安全的投资对象。

 

必须指出，即便在发展良好的市场经济中，大型企业的风险抵御能力也显著高于中小企业，在经济下行的时候受到的冲击少一些。中国的特殊情况是，占用了大量信贷资源的大型国企和地方融资平台效率低，运营机制不够灵活。在经济向好的时候，这些企业随行就市，看起来也还不错。这时候不是没有问题，而是问题被快速经济增长所掩盖，所谓“一美遮百丑”是也。但是在经济下行的时候，这些企业缺乏开拓市场的激励，占用了资源却不扩大生产，不能带动经济走出收缩，问题就暴露出来了。潮水退去，才知道很多企业其实效率很低。

 

问题的根本，在于货币政策是总量政策，不能包治百病，尤其不能解决结构性的问题。近两年来货币政策有很多创新，寻求“定向”的降息、或者降准，其实是不得已而为之。货币如流水，随着沟渠、地形而流动。不改变沟渠、地形，单纯改变水量，是不能改变水流的方向的。

 

推进实体改革，降低“隐性”杠杆

 

降低企业融资成本，对抗经济下行，关键在于降低经济的总体风险。方法有两种，一是货币政策大幅宽松，同时辅以宽松的财政和其他政策，实行“强刺激”；二是推进实体领域改革，提高经济运行效率。

 

第一种方法，也就是“强刺激”的思路，是大水漫灌，促进经济快速扩张，在发展中寻求解决问题的机会。以前经济起点低，发展是硬道理，这个思路的正面效果大一些，负面效果不明显。现在情况发生变化，经济总量已经很大，人均收入已经达到中高收入水平，结构问题已经很严重，这种思路的成本在上升，收益在下降。

 

小幅的刺激难凑效，大幅的刺激才有效，反应了中国经济中的一种独特的“二元”现象。低效率的、类国企的部门，获得资源容易，在经济下行的时候吸收了大量资源，成为资金和资源的“黑洞”。高效率的私营经济部门获得资源困难，只有大水漫灌才能获得资源，这就导致了中国经济大起大落，在“过热”和“过冷”两种状态之间切换，而没有中间状态。

 

这种资金黑洞的存在，实际上使得整体经济的实际杠杆率总是偏高。从经济总体而言，很大一部分资金实际上是沉淀的，这就使得经济的活力部门获得资金的难度变大，而且波动性变大，风险变大，效果上等价于高杠杆。正是资金黑洞和“隐性”高杠杆的存在，使得货币政策的效果大打折扣。微调效果不彰，必须大水漫灌，就是这个原因。打个比方，田地若是平整的，少量水就可以完成对所有秧苗的灌溉，但是若是地上有很多大坑，就得大水漫灌了，否则稍高位置的秧苗就灌不上水。在中国经济体系中，有活力的部门，恰好地势较高，上水比较难。

 

第二种方法，是推进实体领域改革，提高经济运行的效率。比如说，大中型国企的效率相对于中小企业的效率要低很多，政府主导投资的效率也比较低。可是现行体制下，大中型国企和政府投资平台有政府的隐性担保，风险低，因此占用了大量信贷资源，导致经济总体杠杆率偏高，经济风险进一步扩大，陷入恶性循环。这个问题，不是单纯的货币政策能够解决的。2014年实施了几轮的“定向”三农、中小企业的“微刺激”政策，也是不得已而为之，但是实际效果很有限，而且很快就消退了。

 

客观地说，实体领域的市场化改革已经取得了进步，但是远没有完成，导致市场运行效率不高，特别是资金配置效率不高，货币政策进退维谷，处境尴尬。

 

资金偏向大企业，尤其是在经济紧缩的时候倾向大企业，这是一个普遍的现象，并不是中国特有。但是，这个问题在中国特别严重。归根结底，还是改革没有到位的问题。中国的国有企业多为大中型企业，拥有的不仅是自身的企业信用，还有政府的信用。银行在经济紧缩的时候当然理性地寻找最安全的避风港，在中国，这就是政府信用能够触及的地方 。

 

利率市场化：孤军深入，船行浅滩

 

上文说到，中国的利率市场化进程其实是很快的。从1993年提出构想，到如今基本完成，不过22年的时间。要知道，利率市场化绝非是放开利率这么简单，还需要做很多准备工作，比如剥离国有银行的不良资产，进行国有银行的股份制改造，推动国有银行上市，建立竞争性的银行和金融机构体系，培育银行间市场，培育债券市场，建立收益率曲线等等。

 

即使从国际比较的角度，中国的利率市场化进程也是非常快的。比如说，美国的利率市场化用了17年时间（1970-1986），但别忘了，美国1970年的金融基础已经很好了，理应比我们快很多。其他国家中，法国用了21年（1965-1985），德国用了6年（1962-1967），日本用了18年（1977-1994），韩国用了17年（1981-1997）。主要大经济体中，只有英国的利率市场化是一蹴而就的（1971年）。不过，英国的制度基础和金融基础，远远不是中国可以比拟的。 认真思考过中国利率市场化问题的人当中，也没有几个人认为应该效仿英国。

 

利率市场化的工程如此复杂，却已经接近完成。相比之下，其他领域的改革进展，则非常缓慢的。比如，农村土地制度改革在1979年就破冰了，开始实行家庭联产承包责任制，后来在1988年取得进一步突破，国有土地的使用权可以流转，但是在其后漫长的27年里，再无重大进展。再比如，国企改革，从1980年代中期开始就是改革的重点领域，迄今依然停留在全民热议、是改革的重中之重的阶段，实在是令人无语。再比如，价格改革在1987年就闯关，后来因为88年的严重通货膨胀而被迫停摆。这一停不得了，直到现在很多价格还是管制的，比如资源、土地、医疗、教育等领域的价格。

 

市场经济的高效运行，需要各个方面的协调配合，否则一个扭曲带来另一个扭曲，没有哪个领域能独善其身，政策层面也会进退两难。金融无非是实体经济的映像，实体经济运行中存在那么多扭曲，金融市场的效率也高不到哪里去。

 

船行浅滩，磕磕绊绊固然难免，碰上暗礁，破个大洞，也是常有的事。从这个角度讲，利率市场化不仅是很快，而且可能是太快了。孤军深入，固然可以震慑敌营，但若援军迟迟不到，全军覆没也不是不可能。