宏观三大紧缩制约经济转暖

——疫后经济形势的演变主线与政策建议

摘要：疫后1年半，我国经济经历了三大转变：（一）市场预期从乐观转向悲观；（二）经济形势从补偿性复苏转向偏冷；（三）经济政策稳健转向积极。尽管经济政策的基调已经转向，但实际执行中没有完全落实，宏观上存在三大紧缩，制约了经济转暖：（1）财政紧缩，财政支出低增长甚至负增长；（2）货币紧缩，实际利率高企，抑制消费、投资、借贷；（3）房地产紧缩，主要表现为资金成本高，抑制购房需求，导致地产销售和投资负增长。短期经济形势要想转暖，须破除三大紧缩，特别是货币紧缩。

关键词：疫后经济；实际利率；宏观三大紧缩

01.

· 引言 ·

三重压力犹存，内生动力不足，

政策转向积极

“在此之后，各部委密集出台了一系列政策，力保经济企稳反弹。可是，经济政策转向已经接近一年，看到的情况是三重压力依然存在，经济内生动力依然不足，表现为消费和投资增速偏慢，房地产销售和投资依然下行。”

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新冠疫情2022年底结束，至今已经一年半。疫后经济的走势，出乎很多人的预料。2022年底疫情放开时，主流观点非常乐观，众多市场机构给出了很高的经济预测。与这种乐观情绪对应，2022年底中央经济工作会议定下的政策基调，是“稳字当头、稳中求进”，这一基调在2023年初的两会得到延续。

疫后经济确实出现了一波“小阳春”。2023年春季，出行、消费、新房销售、出口，都出现一轮明显的反弹。不过，这一轮经济反弹未能持续，经济形势很快趋冷。

经济趋冷背后的原因，主要是三条：

1) 接触性消费的反弹，如餐饮、出行，更多是补偿性的，而不是报复性的。消费的基础是收入。疫情三年，居民财富和收入明显受损，消费复苏缺乏基础，不可持续。后续消费的企稳和增长，必须以居民财富和收入的改善为基础。

2) 疫后房屋销售的反弹主要来自季节性和补偿性因素。一方面，春季本来就是房屋销售旺季，另一方面，疫情期间积压的一些需求在疫后得到释放。季节性和补偿性因素消失以后，房屋销售的回落是自然的。

3) 出口的反弹，是外需旺盛的表现，并不反应内需。而且，在出口历史高位，全球经济放缓，贸易摩擦加剧的背景下，出口很难继续大幅增长。

仔细看的话，这一轮经济小阳春中，投资并没有明显反弹，说明市场信心依然偏弱，经济内生动力依然不足。到了2023年5-6月，经济偏冷渐渐成为共识。2023年7月24日的政治局会议，明确指出“经济运行面临新的困难”，“房地产市场供求关系发生重大变化”，并明确要求“积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用”。

2023年7月24的政治局会议，标志着经济政策正式转向，充分意识到短期的经济困难。在此之后，各部委密集出台了一系列政策，力保经济企稳反弹。可是，经济政策转向已经接近一年，看到的情况是三重压力依然存在，经济内生动力依然不足，表现为消费和投资增速偏慢，房地产销售和投资依然下行。

疫后已经1年半，疫情的影响包括基数效应已经结束，经济政策的基调也已经从稳健转向积极。在这个时间点上，分析基本经济格局，拆解政策效果不及预期的原因，理清长期和短期经济发展的制约，找到有效的政策抓手，具有重要意义。

02.

· 长期视角 ·

从高速增长到高质量增长

是当下中国经济的大背景

“随着我国快速工业化接近尾声，城市化的水平也已经较高，对固定资产投资的需求下降，投资增速必然下行，经济增速也必然下行。在这个背景下，从高速增长转向高质量增长，是客观经济规律使然。”

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分析短期宏观形势，要放在中长期宏观趋势的大背景中。新世纪以来，我国经济高速增长，年均增长8.3%（2000-2023均值），2007年的峰值达到14.2%。2010年，我国GDP总量超过日本，成为全球第二大经济体。2021年，我国GDP总量达到美国的76.4%，引起市场关注。

这样高速的经济增长，显然不可能长期持续。高速增长的驱动力，是快速的工业化和城市化，二者叠加带来巨大的市场需求，市场需求拉动投资和收入增长，拉动经济快速增长。随着我国快速工业化接近尾声，城市化的水平也已经较高，对固定资产投资的需求下降，投资增速必然下行，经济增速也必然下行。在这个背景下，从高速增长转向高质量增长，是客观经济规律使然。

高质量增长，需要更加依赖高端制造业和现代服务业。高端制造业技术含量高，附加值大，更具有市场竞争力。现代服务业，包括教育、医疗、金融、商业服务等，不仅可以直接提高人们的生活品质，还帮助积累人力资本，提高综合生产力，培育长期可持续的经济增长潜力。

因此，经济增速下行，是客观的规律。高质量增长需要更多依赖技术进步和人力资本，而不是简单的要素投入。在这个过程中，速度下降是必然的。世界上的后发经济体，在经历了快速增长以后，无一例外增速都会下降。对于当下和未来的经济增长速度，期望值不宜太高。

在未来的经济竞争中，“掌握资源”不再是核心竞争力，激发人的潜力才是核心竞争力。资源是死的，人是活的。石油、煤炭、天燃气，一直都在那里。人类学会使用它们，才从废品变成资源。高楼在那里，经营得好是资源，经营不好是负债，关键的要素是人。现代经济的特点，是科学技术密集，人力资本密集，经营能力密集，必须依赖人的力量，依赖人的创造性。

激发人的潜力，促进高质量增长，关键还是市场发育。我国改革开放的经验表明，市场是无中生有，创造奇迹的容器。站在1980年代初期，我们无法预见到今天的经济成就。今天理所当然的一切，在当初都是难以想象的。我们自己的经验告诉我们，随着市场的发育，技术会进步，人力资本会提高，产品竞争力会提高，财富会累积，综合国力会提高。

未来的高质量增长，依然离不开市场的发育。高端制造业和现代服务业的发展，都离不开持续的、不间断的技术进步，离不开市场配置资源的基础性作用。持续的技术进步，特别是尖端的、前沿的技术进步，不确定性很大，需要市场主体不停的探索、试错、调整、改进，不可能提前规划。技术进步需要现代金融体系的支持，承担风险，分享受益，推动进步。。

经济的健康发展，尤其是现代经济的健康发展，需要政府与市场的相辅相成。政府是社会的稳定和托底机制，提供底层的社会治理结构和保障机制，决定社会发展的方向与边界，应该远离高风险的投资。中国是大经济体，人口众多，幅员辽阔，复杂度高，社会稳定和兜底尤其重要，政府把握方向和边界的任务非常艰巨。

市场是社会的资源配置和探索机制，提供基本的资源配置方式，创造社会财富，并探索前沿的技术和发展模式，承担失败的风险。这种风险由分散化的市场主体承担，不会引发系统性、全局性的风险。

03.

· 短期视角 ·

内需不足

是经济偏冷的主要原因

“当下我国经济增速的下行，除了趋势性因素，还有周期性因素，主要是总需求不足。总需求不足，有很多表现，集中体现在物价增速偏低，甚至有通货紧缩的压力。”

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当下我国经济增速的下行，除了趋势性因素，还有周期性因素，主要是总需求不足。总需求不足，有很多表现，集中体现在物价增速偏低，甚至有通货紧缩的压力。

疫情结束以后，我国CPI一直很低，在1%以下，很多月份是负增长，目前在0%左右徘徊。国际上，发达国家的通胀目标一般在2%左右，发展中国家的通胀目标一般在3%左右，学术研究也表明这样的通胀有利于经济稳定繁荣。我国的通胀目标定在3%左右，是合理的，但是实际通胀长期远低于这个水平。

物价增速过低，意味着产品滞销，企业不愿意投资和雇人，居民就业困难，收入不增长，进一步影响消费增长，加剧产品滞销，形成负向循环。1929年开始的美国大萧条，1990年开始的日本的“丢失的30年”，背后的主要机制都是这个负向循环。目前，我们也要防范这个负向循环的风险。

总需求不足还有很多表现。比如，最新的截止2024年5月的数据，消费增速只有3.7%，投资增速只有4.0%，都明显低于5%的增长目标。今年以来的经济数据，总体表现是内需偏弱，外需反弹，外需拉动工业生产和GDP。可是中国已经是全球第二大经济体，净出口已经在历史高位，国际贸易环境愈发复杂，已经不可能继续依赖外需拉动经济增长。增长稳不住，很多矛盾会激化，不利于长期繁荣稳定。

目前，不仅经济趋势下行是各方共识，经济周期性偏冷也已经是市场共识。要找到对策，需要先找到经济转暖的制约条件。

经济分析当中，长期看供给，短期看需求。供给侧要用一些列改革措施，理顺生产关系，培育长期经济增长的潜力。需求侧，则主要短期的总需求管理，工具包括财政、货币、产业政策。长期和短期，供给侧和需求侧，要两条腿走路，不可偏废。

讨论中的一种误解，是把长期与短期问题对立。极端的情况，是为了长期的市场培育，弱化甚至放弃短期的需求管理。千里之行，始于足下。短期是长期的基础，而不是反过来。市场培育是艰辛、漫长的过程，必须不断努力，不会一蹴而就。没有当下的市场繁荣，就更不会有长期的市场培育。

04.

· 宏观三大紧缩 ·

短期经济转暖的

核心约束

“我国经济面临三重压力，分别是需求收缩、供给冲击、预期转弱。两年多过去，三重压力依然存在，特别是需求收缩和预期转弱的压力，依然存在。

短期看需求，需求看政策。经济政策对于短期总需求，有巨大的促进作用。若执行不当，也会有巨大的抑制作用。”

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2021年底的中央经济工作会议提出，我国经济面临三重压力，分别是需求收缩、供给冲击、预期转弱。两年多过去，三重压力依然存在，特别是需求收缩和预期转弱的压力，依然存在。

短期看需求，需求看政策。经济政策对于短期总需求，有巨大的促进作用。若执行不当，也会有巨大的抑制作用。

目前我国经济政策的总基调，是“稳中求进、以进促稳、先立后破”，在“稳中求进”的基础上，加上了“以进促稳，先立后破”，说明了高层对于经济形势的担心。以进促稳、先立后破，体现的不仅是忧患意识，更体现了深刻的洞见和很深的智慧。逆水行舟，不进则退，不往前进，很难维稳；不建立新秩序、新模式，旧秩序、旧模式很难被打破。

在这个基调下，中央要求继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。遗憾的是，目前经济政策的执行效果，并不很好，总需求依然不足，市场信心依然偏弱。仔细分析，症结在于在政策执行过程中，没有真正做到“积极的财政”和“稳健的货币”，而是出现了“宏观三大紧缩”。

第一， 财政政策的定调是积极，实际执行的结果是明显紧缩。

我国财政一共四本账，分别是一般公共财政，政府性基金，国有资本经营，和全国社保基金。前两本账是大头，合起来称为广义财政，后两本账比较特殊，国有资本经营有复杂的管理体系，社保基金的收支很难随意调节，不宜作为短期宏观政策工具。

2023年，广义财政支出累积同比增长1.27%，低于全年5.2%的经济增速，不仅不是扩张性力量，还构成了收缩性力量。如果看上半年，财政支出一度负增长，前7个月累积负增长-4.8%，对国民经济形成巨大拖累，与积极财政的政策定调不符。下半年财政发力，才实现全年财政支出的正增长。

图1. 广义财政支出低增长甚至负增长（2023-2024）

2024年截止5月，广义财政支出不仅没有增加，还下降了2.2%，远远低于全年5%左右的GDP增长目标，形成明显的紧缩效果。今年财政政策的定调是“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，目前数据上没有看大“加力”，只看到了收缩。

第二， 货币政策的定调是稳健，实际执行的结果是极度紧缩。

货币政策的紧缩，集中体现在实际利率太高。不管是用CPI还是PPI衡量通胀，目前通胀调整后的实际贷款利率都处于历史高位。即便不考虑经济增速下行，不考虑投资回报率的下降，这个实际利率水平也是抑制性的。加上经济增速下行，投资回报率下降，这个实际利率会严重遏制经济回暖。即便今天经济处于高速增长的状态，这个实际利率也会让经济降温、趋冷。在经济偏冷的状态下，实际利率应该大幅降低，促进经济转暖。

图2. 实际利率历史高位

实际利率太高，对经济的遏制效果体现在很多方面。（1）遏制投资：利率高，投资回报率低，企业不愿意借钱；（2）遏制消费：利率高，居民更愿意存钱而不愿意花钱，导致消费不振，市场萎缩，企业更不愿意投资；（3）居民和企业债务负担重，减少实际收入。对于有债务的居民和企业，实际利率增加了债务负担，减少了实际收入，更不愿意消费和投资。（4）实际利率提高了贴现率，压低了资产价格。近年来我国股市下行，房价下行，有多方面因素，但实际利率太高也是其中重要的因素。资产价格下行，导致居民和企业存量财富受损，进一步压制投资和消费的积极性。

目前市场上看到的现象，比如贷款需求不足，社融增速下行，新增社融为负，都与实际利率太高有关。实际利率太高，已经成为压在中国经济身上的一座大山，居民和企业不堪重负。降低政策利率，引导利率下行，通胀温和回升，实际利率下行，修复居民和企业的资产负债表，修复消费和投资意愿，是当先宏观经济管理的关键。

过于货币政策，市场上有一些误解，集中体现在“降息无效论”上。很多人认为，降息不会导致贷款需求增加，因而降息无效，这种观点经不住仔细分析。

（1）利率降低，贷款需求多少会有所增加。价格机制受到很多因素影响，不会完全有效，但也不会完全无效。说降息完全无效，等价于说价格机制完全无效。说这样的话，需要很大的勇气。

（2）除了信贷机制，降息还会通过其他机制发挥作用，比如刺激投资和消费，降低债务负担，修复资产负债表。

市场上还有其他一些观点，也经不住仔细推敲。比如，有人说为了保护商业银行，保住银行业利差，就不能降息。这个想法的奇怪之处在于，商业银行是经济体系的一部分，不可能独善其身。只有稳住经济大盘，才能真正保护商业银行。要银行不要经济，要局部不要整体，是一个很奇怪的逻辑。

再比如，有的人认为，为了保护汇率，就不能降息，防止资本外流。其实，资本外流还是内流，不仅受内外利差的影响，更受到经济基本面影响。经济基本面转暖，投资机会变多，资金自然流入。否则，资金就会流出。在资金的跨境流动中，利差只是相对次要的因素，基本面才是根本的因素。忽视基本面，只关注利差，是本末倒置了。

第三， 房地产限购、限贷已大幅放松，但实际上依然是经济紧缩的来源。

房地产是我国支柱产业，自身体量大，上下游联动能力强。目前，虽然房地产调控已经大幅放松，房产销售和投资依然负增长，影响地方政府财政收入，制约经济回暖。究其原因，还是实际利率太高，抑制居民购房需求，抑制房价企稳回升。

历史数据表明，当实际利率较高时，房价增速放缓，甚至负增长。这是因为，实际利率高，居民不急于买房，而是把钱用来储蓄理财。目前，存款实际利率处于历史高位，加上经济增速放缓，房价上涨预期减弱，居民购房意愿不强，符合一般规律。

在经济增速大幅下行的背景下，处于历史高位的实际利率，是压在房价上的一座大山。房价要企稳回暖，实际利率必须大幅下调。

图3. 实际存款利率压制房价增速

05.

· 长期视角 ·

大幅降息

是当前宏观经济的胜负手

“财政政策并无空间，效果也会很有限，副作用会比较大。货币政策还有很大空间，如果大幅降息，可以同时缓解货币和房地产两大紧缩，促进宏观经济转暖。

大幅降息，缓解对消费、投资、借贷的压制，是当下宏观经济的胜负手。”

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宏观三大紧缩，呼唤相应的对策，对症下药。

第一， 财政紧缩的原因，并不是财政政策不积极，而是有两个更深层次的原因。其一是经济下行，财政收入下降，特别是卖地收入下降，导致财政支出缺乏来源。这两年，我国财政的基调是积极的，也安排了较高的赤字，无奈收入下降幅度超预期，导致支出不及预期。其二是我国基础设施已经比较完善，财政支出的备选项目有限。倘若匆忙上马很多项目，项目质量存疑，实际效果也存疑，容易形成更多的浪费。综合起来看，财政政策受限于财政资金和可投项目，空间并不大。给定这些约束，财政政策已经非常积极，不宜更多苛求。

第二， 货币紧缩的直接表现，是实际利率太高。背后的原因，是货币政策“名稳实紧”，名义上是稳健，实际效果是紧缩。在通胀很低的情况下，政策利率维持稳定，客观上导致实际利率太高。过去20多年，欧美日等国央行实行大幅宽松，政策利率很低，对抗经济下行，取得了很好的效果，值得我们借鉴。

目前，我国政策利率还很高，降息还有很大的空间。但是，由于市场上和讨论中的一些错误认知，误导了货币政策，导致降息犹豫不决，货币名稳实紧。目前，货币政策偏紧，是宏观经济转暖的主要障碍。

图4. 我国政策利率很高，货币政策空间很大

第三， 房地产紧缩，是货币紧缩的副产品。目前，除了有限几个城市和区域，限购、限贷等政策已经基本放开，房地产政策已经从限制性转向支持性。然而，房屋销售依然下行，带动房地产投资和政府基金性收入下行，主要原因是房贷利率太高，抑制居民购房需求。房贷利率太高的原因，还是货币政策太紧，政策利率基准太高，导致房贷利率总体水平偏高。

综合以上分析，财政政策并无空间，效果也会很有限，副作用会比较大。货币政策还有很大空间，如果大幅降息，可以同时缓解货币和房地产两大紧缩，促进宏观经济转暖。

大幅降息，缓解对消费、投资、借贷的压制，是当下宏观经济的胜负手。