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中国利率市场化船行浅滩,援军在哪儿?

【按】这是一篇两三年前的旧文,当时金融改革意气风发大步推进,一片文成武德的颂扬之声,我写下这篇不合宜的文章,提醒,改革是配套工程,一个部门的改革孤军深入,难免船行浅滩……三年后回看,一语成谶。上喜功,下必投其好。唯留叹息。
 
利率市场化接近尾声
 
5月1日,论证达十年之久的存款保险制度正式实施。5月10日,央行宣布自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点,同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。这次上浮区间扩大以后,存款利率已经实现差别定价,标志着利率市场化接近尾声。
 
最近的几次降息,实际上都伴随着利率市场化的举措。去年11月和今年2月的两次降息,都伴随着存款利率浮动上限的扩大,先由1.1倍上调到1.2倍,再由 1.2倍上调为1.3倍。这样的浮动范围,意味着商业银行的存款利率已经基本放开了。这次调整以后,银行存款利率已经和国债利率相差无几。
 
回顾利率市场化的改革进程(表1),不可谓不快。从1993年十四届三中全会首次提出利率市场化的基本设想,到1995年《中国人民银行法》和《商业银行法》的颁布奠定银行业改革和利率市场化的基础,不到两年时间。紧接着,96、97年就放开了银行间同业拆借利率和债券回购利率,实现资金批发市场的利率市场化。其后历经97-98年亚洲金融危机、1998-2001年通货紧缩、2008年金融危机,采取“存款管上限、贷款管下限”的办法,逐步扩大利率浮动区间。2013年,贷款利率全部放开。到今天,存款利率基本放开。
 
今年初,在第十二届全国人大三次会议记者会上,央行行长周小川表示:年内放开存款利率上限是大概率事件。分管货币政策的副行长易纲在同一记者会上说:“存款利率浮动上限扩展到1.3倍以后,商业银行的定价出现了不同的阵营。大银行上浮得少一些,约在10%,中型银行上浮20%左右,小型金融机构如农村合作金融机构上浮得多一些,在20%到30%。”既然商业银行已经可以实行差别利率,存款基准利率在边际上不再成为存款利率的紧约束,利率市场化已经接近完成了。此外,作为利率市场化的重要配套制度的存款保险制度已经于5月1日开始实施。
 
货币政策孤掌难鸣
 
6月27日,央行再次宣布降息0.25个百分点,并同时伴随着定向降准,是年内第三次降息、第三次降准,也是去年11月份以来第四次降息,第三次降准。那么,效果如何?
 
总结过去多年的经验,小幅降息效果并不明显,也并不能显著降低企业融资成本,原因有两个:(一)无风险利率基本没有下降;(二)风险贴水由经济总体风险和企业资质决定,也不会因为一次小幅降息而显著变化。
 
接下来的问题是,在目前的情况下,货币政策对于显著降低企业的融资成本,到底有多大帮助?
 
比如说,假如央行再次降息0.25个百分点,而且不再伴随着存款利率上限的进一步扩大,结果会怎样?大型国企、少数大型非国企、房地产企业的贷款利率是会下行的,可是大量中小企业的贷款利率会下行吗?不一定的。其一,在贷款总供给基本不变的情况下,贷款利率下降会导致大型企业的贷款需求增加,这样留给中小企业的贷款反而会更少。其二,降息会小幅降低短期经济风险,使得贷款总供给有所增加。一里一外,中小企业的贷款供给的变化,是不确定的。
 
从经验上看,在我国的经济周期中,中小企业的资金可得性在经济繁荣的时候要相对好一些。但是到了经济收缩的时候,中小企业的融资总是先收缩,而且收缩幅度大于大型企业。这里的关键,是在经济总体风险上升的时候,风险溢价上升,(影子)收益率曲线变的更加陡峭,资金避险情绪上升,因此会避开中小企业,寻找相对安全的投资对象。
 
必须指出,即便在发展良好的市场经济中,大型企业的风险抵御能力也显著高于中小企业,在经济下行的时候受到的冲击少一些。中国的特殊情况是,占用了大量信贷资源的大型国企和地方融资平台效率低,运营机制不够灵活。在经济向好的时候,这些企业随行就市,看起来也还不错。这时候不是没有问题,而是问题被快速经济增长所掩盖,所谓“一美遮百丑”是也。但是在经济下行的时候,这些企业缺乏开拓市场的激励,占用了资源却不扩大生产,不能带动经济走出收缩,问题就暴露出来了。潮水退去,才知道很多企业其实效率很低。
 
问题的根本,在于货币政策是总量政策,不能包治百病,尤其不能解决结构性的问题。近两年来货币政策有很多创新,寻求“定向”的降息、或者降准,其实是不得已而为之。货币如流水,随着沟渠、地形而流动。不改变沟渠、地形,单纯改变水量,是不能改变水流的方向的。
 
推进实体改革,降低“隐性”杠杆
 
降低企业融资成本,对抗经济下行,关键在于降低经济的总体风险。方法有两种,一是货币政策大幅宽松,同时辅以宽松的财政和其他政策,实行“强刺激”;二是推进实体领域改革,提高经济运行效率。
 
第一种方法,也就是“强刺激”的思路,是大水漫灌,促进经济快速扩张,在发展中寻求解决问题的机会。以前经济起点低,发展是硬道理,这个思路的正面效果大一些,负面效果不明显。现在情况发生变化,经济总量已经很大,人均收入已经达到中高收入水平,结构问题已经很严重,这种思路的成本在上升,收益在下降。
 
小幅的刺激难凑效,大幅的刺激才有效,反应了中国经济中的一种独特的“二元”现象。低效率的、类国企的部门,获得资源容易,在经济下行的时候吸收了大量资源,成为资金和资源的“黑洞”。高效率的私营经济部门获得资源困难,只有大水漫灌才能获得资源,这就导致了中国经济大起大落,在“过热”和“过冷”两种状态之间切换,而没有中间状态。
 
这种资金黑洞的存在,实际上使得整体经济的实际杠杆率总是偏高。从经济总体而言,很大一部分资金实际上是沉淀的,这就使得经济的活力部门获得资金的难度变大,而且波动性变大,风险变大,效果上等价于高杠杆。正是资金黑洞和“隐性”高杠杆的存在,使得货币政策的效果大打折扣。微调效果不彰,必须大水漫灌,就是这个原因。打个比方,田地若是平整的,少量水就可以完成对所有秧苗的灌溉,但是若是地上有很多大坑,就得大水漫灌了,否则稍高位置的秧苗就灌不上水。在中国经济体系中,有活力的部门,恰好地势较高,上水比较难。
 
第二种方法,是推进实体领域改革,提高经济运行的效率。比如说,大中型国企的效率相对于中小企业的效率要低很多,政府主导投资的效率也比较低。可是现行体制下,大中型国企和政府投资平台有政府的隐性担保,风险低,因此占用了大量信贷资源,导致经济总体杠杆率偏高,经济风险进一步扩大,陷入恶性循环。这个问题,不是单纯的货币政策能够解决的。2014年实施了几轮的“定向”三农、中小企业的“微刺激”政策,也是不得已而为之,但是实际效果很有限,而且很快就消退了。
 
客观地说,实体领域的市场化改革已经取得了进步,但是远没有完成,导致市场运行效率不高,特别是资金配置效率不高,货币政策进退维谷,处境尴尬。
 
资金偏向大企业,尤其是在经济紧缩的时候倾向大企业,这是一个普遍的现象,并不是中国特有。但是,这个问题在中国特别严重。归根结底,还是改革没有到位的问题。中国的国有企业多为大中型企业,拥有的不仅是自身的企业信用,还有政府的信用。银行在经济紧缩的时候当然理性地寻找最安全的避风港,在中国,这就是政府信用能够触及的地方 。
 
利率市场化:孤军深入,船行浅滩
 
上文说到,中国的利率市场化进程其实是很快的。从1993年提出构想,到如今基本完成,不过22年的时间。要知道,利率市场化绝非是放开利率这么简单,还需要做很多准备工作,比如剥离国有银行的不良资产,进行国有银行的股份制改造,推动国有银行上市,建立竞争性的银行和金融机构体系,培育银行间市场,培育债券市场,建立收益率曲线等等。
 
即使从国际比较的角度,中国的利率市场化进程也是非常快的。比如说,美国的利率市场化用了17年时间(1970-1986),但别忘了,美国1970年的金融基础已经很好了,理应比我们快很多。其他国家中,法国用了21年(1965-1985),德国用了6年(1962-1967),日本用了18年(1977-1994),韩国用了17年(1981-1997)。主要大经济体中,只有英国的利率市场化是一蹴而就的(1971年)。不过,英国的制度基础和金融基础,远远不是中国可以比拟的。 认真思考过中国利率市场化问题的人当中,也没有几个人认为应该效仿英国。
 
利率市场化的工程如此复杂,却已经接近完成。相比之下,其他领域的改革进展,则非常缓慢的。比如,农村土地制度改革在1979年就破冰了,开始实行家庭联产承包责任制,后来在1988年取得进一步突破,国有土地的使用权可以流转,但是在其后漫长的27年里,再无重大进展。再比如,国企改革,从1980年代中期开始就是改革的重点领域,迄今依然停留在全民热议、是改革的重中之重的阶段,实在是令人无语。再比如,价格改革在1987年就闯关,后来因为88年的严重通货膨胀而被迫停摆。这一停不得了,直到现在很多价格还是管制的,比如资源、土地、医疗、教育等领域的价格。
 
市场经济的高效运行,需要各个方面的协调配合,否则一个扭曲带来另一个扭曲,没有哪个领域能独善其身,政策层面也会进退两难。金融无非是实体经济的映像,实体经济运行中存在那么多扭曲,金融市场的效率也高不到哪里去。
 
船行浅滩,磕磕绊绊固然难免,碰上暗礁,破个大洞,也是常有的事。从这个角度讲,利率市场化不仅是很快,而且可能是太快了。孤军深入,固然可以震慑敌营,但若援军迟迟不到,全军覆没也不是不可能。
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