1

        比较橘子和苹果是很难的，因为分属不同类别，分子结构、组成方式都不同。尽管如此，人们都知道既要看橘子，也要看苹果。但是比较货币的时候，很多经济学家经常忘掉这一简单常识。

        所谓汇率，是两种货币的相对价格。人民币兑美元的汇率，说的是一个美元可以换几个人民币。因此，既要看人民币的情况，也要看美元的情况。否则，任何结论都可能失之片面，比较其他任何两种货币的汇率也一样。

        进一步，只看美元和人民币依然是不够的。美元作为当今世界的支柱货币，是其他各种货币和主要大宗商品的定价基础，美元的强弱受到全球各主要货币价格的影响。比如说，欧元和英镑变弱了，美元就相对变强了，此时人民币要相对一篮子货币稳定的话，就要相对于美元贬值。

        所以，脱离全球各主要经济体的情况谈人民币汇率，几乎没有任何意义。换句话说，为了得到人民币兑任何一种主要货币的汇率，都需要对于全球各国的情况至少有一个大概的了解。

        一种常见的错误，是看一些分析看到国内经济增速的下行、货币超发、杠杆率上升，金融风险上升等“负面”因素，就断言人民币会贬值。这是不对的。中国经济固然走弱，但是是从高位下行，从两位数的增长率下降到一位数，迄今增速依然超过6%。全球范围内，这依然是很高的增速。而且，从经济结构调整、培育长期经济增长潜力的角度看， 这样的增速可能是高了而不是低了。悲观者的论断，是建立在不合实际的、过高的长期增长预期的基础上的。

        从全球范围内看，二战以后全球经历了战后的黄金时代，70年代以来增速一直在趋势性下行，2010年以来美国的增速在2%左右，欧洲、英国在1%-2%之间，日本只有 1%多一点。印度快一点，在7%左右，但是印度的经济总量只有中国的五分之一不到，美国的八分之一不到，对主要货币汇率的影响不大。总体来看，不能说中国的经济基本面差。倘若6%的增速很差，那么人家不到2%的怎么办？

        简言之，现在全球经济是“比丑时代”，中国经济依然是瘸子里面的将军，比国外主要经济体的平均水平还是要好得多。对中国经济的悲观论调，很大程度上是预期太高。之前的两位数增速，长期看不可能持续，也是有害的。新世纪以来中国经济最坏的一年，肯定不是2015或者2016，而是高速增长的2007年，以及祭出4万亿法宝的2009年。这是题外话，暂且不多说。

        至于对于非直接经济因素的一般性讨论，比如改革开放、执政能力、民主法治、政府改革等等，一直在讨论，从没有定论。对汇率问题，这些讨论并没有确定性的、可检验的含义。从科学研究的角度讲，得不到确定的、可检验的推论的讨论，不在严格意义上的经济分析的范围内。这些讨论固然重要，但是这些讨论只是分析的起点，在没有达到分析的终点以前，只能作为潜在的重要因素看待，而不是直接跳跃到人民币大贬值的结论。

2

        2015年8月11日启动的人民币汇率制度改革，有一个重要的时代大背景，就是国际货币体系的演化。讨论人民币汇率，不能脱离这个背景。国际货币体系的演化是当今世界经济中最重要的事情之一，演化的未来并不能一眼看清。但是，汇率问题一定要在这个框架下看。否则，容易一叶障目，不见森林。

        人民币是当今第二大经济体的货币（算上欧元区的话是第三大经济体，2015年，美国、欧元区、中国GDP分别为18、11.6、10.9万亿美元）。第二大经济体的货币（人民币）脱离第一大经济体的货币（美元）走向浮动，和另外三大货币（欧元、日元、英镑）一起形成五大浮动货币，势必会对国际货币体系的演化产生影响。

        当今的国际货币体系，源自二战结束以后的布雷顿森林体系。该体系中，美元借助战后美国强大的实力，以及黄金的货币基石的地位，成为国际货币体系中的定价货币。到了1971年的尼克松冲击以后，黄金脱离美元，全球货币体系进入自由浮动时代。此时，尽管美元已经脱离了黄金，但是已经确立了在国际货币体系中的支柱地位，成为国际货币体系新的基石，直到今天。

美元在国际货币体系中的支柱地位

        1970年代至今，美元的基石地位不是没有被挑战过，日元、欧元都曾经尝试成为地区性、乃至全球性的基础货币。不过，都没有成功。

        日本是当今第三大经济体（不考虑欧元区），1970-1990年代的时候，是亚洲最大的经济体和唯一的工业化强国。当时韩国、台湾都还没有发展起来，而且由于幅员的原因，不可能成为很大的经济体。香港和新加坡更是弹丸之地，在国际货币体系中注定处于次要的地位。当时，日本把整个东亚、东南亚、甚至南亚市场作为自己的经济腹地，日元立志成为未来的亚洲主导货币和世界重要货币，并不是完全没有道理的。

        至于后来中国快速崛起，日本地产和股市泡沫破灭，中国取代日本成为亚洲最大和全球第二大经济体，相信是出乎（几乎）所有人的预料之外的。不用说太久，20年前主持国务院工作的朱镕基总理，估计也没有想到中国达到今天的发展水平。中国崛起以后，日本的土地面积、地理位置、人口总量、经济总量、语言传统、地缘政治、历史传统等因素，都不太支持日元成为真正的地区性或世界性货币。对于日本金融改革历史经验的研究，不能忘记这一背景。

        欧元诞生于1999年1月1日，是欧洲政治经济一体化的重要里程碑。欧元区经济总量仅次于美国，是世界第二大。欧元是当今世界仅次于美元的第二大货币，在国际贸易、国际储备、金融交易中占有重要的位置。

        可惜，2007-2009年的金融危机之后，欧洲爆发了严重的债务危机，欧元的地位也自然受到削弱。更进一步，欧元在设计上存在致命的缺陷，欧元区的财政边界和货币边界不一致，必然导致严重的赤字和债务问题。迄今为止，欧元虽然依然具有仅次于美元的重要地位，但是未能对美元的基础货币地位造成实质影响。

欧债危机

        至于英镑，因为英国自身的经济体量已经很小，只有3万亿美元的规模，相当于美国的六分之一，或者中国的四分之一，已经退出了竞争世界主要货币的行列。

        当今世界如果说有五大货币，当是美元、欧元、日元、英镑、人民币。倘若往前看5年或者10年，应该只有三大货币，美元、人民币、欧元。至今为止，美元依然是国际货币体系的基础性货币，但未来这三种货币的关系和相对地位，并不一目了然，取决于各方力量的演化和博弈。

        分析人民币汇率，需要看到这种国际货币体系演化的大背景，考虑人民币在其中可能扮演的角色。2015年8月11日，央行在股灾刚刚稳定时很快启动汇改，恰好在IMF启动人民币加入SDR篮子评估之前。时间上看，央行的动作与人民币国际化是有关系的。

        仔细看的话，直到2015年6月份之前，官方是没有人民币国际化的正式提法的，最多也就是讨论一下人民币互换，人民币跨境使用，区域性货币等等。2015年6月，央行出了一份名为《人民币国际化报告（2015）》的文件，人民币国际化才正式进入官方的说法。然后就是8.11的汇改，然后就是11.20号人民币加入SDR，这是一连串很热闹的事情，时间上咬得很紧。从时间窗口和启动时机上看，汇率改革与人民币抓住机会加入SDR货币篮子有关。这次若是不加入，就还要等5年。

        令人费解的是，国际货币体系演化这一层重要因素，在人民币汇率的讨论中竟然很少有人提及。忽视了这一因素的分析结果，偏差可能很大。比如说，倘若人民币的国际地位未来和欧元类似，则意味这人民币的在国际上的使用会大幅增加，是一个人民币升值的因素。考虑到欧元区的经济如此困难，欧元的设计中有严重的缺陷，人民币的地位趋向于欧元，甚至超过欧元，都不是不可能，而是很可能的。

        多说一句的话，困境中的欧元依然保持着世界主要货币的角色，也充分体现了当今是一个“比丑时代”。

3

        如前文所说，8.11汇改不仅要在国际国内经济背景下看，还要在国际货币体系演变的背景下看。不管未来的演化结果如何，8.11汇改的短期冲击都不可低估。严谨的分析，要把这次汇改的短期冲击和长期影响分开。

        短期冲击最重要的体现，是国际和国内企业和居民的资产债务的重新匹配。以前，人民币实际上盯住美元，波动很小，持有人民币相当于持有美元，考虑到美元利率在2015年前几年一直很低，美元融资成本低，而国内的融资利率相对高，很多银行和企业在国外有较大头寸的美元债务。但是汇改以后，企业面临额外的汇率风险，此时要减少美元债务，增加美元资产，减少人民币债权，增加美元债权，这是对汇率改革的正常的冲击响应。

        这些正常的冲击反应表现在资本账户（严格的术语是资本与金融账户）上，就是资本流出。所以，资本流出与资产负债的货币重新配置，在数据上的表现是完全一样的。讨论中，一些人一味强调资本外逃，绝口不提币种匹配的问题，显然是片面、表面化了。

        数据上看，看8.11汇改以来的资本流动，很难说超出了技术性的币种匹配的程度，数据上不支持这一点。把短期的资本流动和资产的货币再平衡当作了长期趋势，属于严重的误读。坊间关于人民币贬值的风声鹤唳，并没有严格的数据支持。

        从投资人的角度考虑，从海外人民币债权人的角度讲，在汇改冲击下减持人民币债权，这增持美元债权，也是理性的选择，这是上文的币种匹配的另一侧面。

        有两个额外因素加重了币种匹配的短期冲击，一是美元升值，二是短期的贬值预期。2014年年中开始，美元加息的预期导致美元开始升值，大多数分析认为美国还将进一步加息，美元还在升值通道中。此时，增持美元，减持人民币毫无疑问是理性的选择，这加剧了居民部门的换汇。

        第二层因素是人民币的贬值预期。人民币的短期贬值，既有上述理性因素的支撑，也有一些悲观情绪方面的原因。此时，短期趋势投资者入场，借短期贬值的人趋势获利，是无可厚非的事情。在任何金融市场中，乃至任何市场中，投机都是应该予以容忍的正常现象，本来无需过于忧虑。此时，正确的政策反应，是容忍正常的投机，包括由此产生是汇率过度反应，让市场快速达到均衡。

        遗憾的是，我国的政策制定和执行部门对市场的波动容忍力很有限，过早入市干预，期望市场能够停留在预设的均衡水平上。可惜，市场从来不是这么运作的。客观的效果，是延缓了市场出清，是造成了渐进的贬值，客观上增强了贬值预期。这样以来，市场分析也就难以区分短期冲击与长期趋势了。

        行文至此，不禁唏嘘。在央行与市场的博弈中，孰是孰非，谁更高明，谁造成了贬值预期，谁加剧了贬值预期，还真是说不清。

4

        2014年以来，外汇储备从2016年6月的高点3.99万亿美元，下降到2016年底的3.01万亿，2017年一月跌破3万亿，只有2.998万亿。这样，从高点至今，外出储备缩水1万亿美元。这一万亿美元去哪里了？是我国居民的财富净损失吗？

        所谓外汇储备，是国外和国内居民部门流入国内资产的反应，在国际上是资产，在国内是对居民部门的负债。对于央行而言，外汇储备既是资产又是负债，并不是净资产，是需要管理的。

        同样的，外汇储备减少了，对应的是国内或者国外居民部门的资产流出。看数据的话，主要是本国居民的海外投资增加，海外负债减少，以及外国部门在国内的证券投资流出。考虑到居民部门的投资收益会高于外汇储备，而且可以分散投资、分散风险，这在组合管理的意义上是好事情，而不是坏事情。根据外管局的统计，我国的对外资产收益率只有3%左右，而对外负债的收益率有6%左右，亟需提高资产收益率。

        有一组数据特别有意思。从2015年6月底到2016年9月底，我国的外汇储备从减少了5274亿美元。在相同时间段内，非储备净资产头寸增加了7904亿美元，超过外汇储备的减少，综合的净资产头寸增加了2831亿美元（同期的经常账户盈余累积3300亿美元）。看起来，就是对外投资头寸从储备资产转向了非储备资产。从资产组合管理的角度，在我国国际资产头寸严重偏向外汇储备的情况下，应该说是一个改善。不知道什么原因，这层因素在讨论中几乎从不出现。

        把逻辑推到极端的话，可以问一个有趣的问题：外汇储备的增加是资本外逃吗？

外汇储备的增加是资本外逃吗？

        严格意义上，外汇储备是央行持有的国内居民的海外资产，这些资产也是放在海外的。如果说“资本外逃”，这些资本早就外逃了，只不过是通过央行的手“外逃”。8.11汇改以来，严格的说，是本来就在海外的资产从央行的账户上绕个圈转移到居民的账户上，何谈“外逃”呢？心心念念批评外储收益率低的人们，对这一点不可不察。呼吁“藏汇于民”的人们，也应该意识到外汇储备的转移正是“藏汇于民”的必然途径。怎么看，外汇储备的减少都不能直接看作是国民财富的净损失。退一万步，从全面看问题的角度，也不能只说外汇储备转移的坏处，绝口不提好处。

5

        很多研究者，都同意人民币并无贬值的基础。基本面的因素无非两条，一是经济依然较快，比其他主要经济体快，二是除了个别月份外经常账户一直是顺差。经济增速快隐含的是劳动生产率的提高，客观上要求升值。经常账户的盈余顺差，说白了就是说企业依然有竞争力。这两条是最基本的、最重要的影响货币估值的因素。虽然是最基本的指标，却是最有用的指标。

        令人哭笑不得的是，8.11以来持续一年半的人民币贬值，使得这一结论饱受质疑，“人无贬基”成为一个嘲讽性的词汇。

        讽刺归讽刺，人民币有贬值的基础吗？经常账户看是没有的，于是很多人就看资本账户，把这两年的资本外流（也就是外汇储备的减少）当作是基本面恶化的证据，看起来很有道理。

        可是，正如上文所言，8.11汇改以来居民部门面临着币种重新匹配的问题，而且由于央行的干预减缓了市场的出清，很难说已经发生的资本外流是由于基本面不好导致的。基本面的因素，要在短期冲击的效果出清以后，才能断言。做研究的人讲究“三思而后言”，长短期的因素都不区分清楚，误把短期冲击当作基本面，是对数据的严重误读。

        如果比较金融资产国内国外的收益率的话，从目前情况看，很难说国内低于国外。拿10年期国债为例，国内在3%以上，美国在2%左右，欧洲就更低了。 至于股票、公司债、房产等风险资产，回报率是在10年国债的基础上加上风险溢价、流动性溢价、持有成本等等，金融市场总体有效，不会白给回报。怎么看，国外资产的收益率也不比国内的高。

        换一个角度看，其实资产回报和经济基本面是紧密联系的。理论上讲，各种资产的回报率是关联的。实业投资的回报率扣除交易和摩擦成本、金融中介环节的利润以后，等于金融资产的回报率。如果说国内金融资产的回报率高于国外，国内金融摩擦的成本高于国外，那么国内实业资本的回报率就不会低于国外。

        这一逻辑揭示了讨论中经常出现的另一误区：割裂资本账户与经常账户。因为经常账户很好，所以贬值一派往往用资本账户说事。可是，资本账户不好的话，经常账户能独善其身？二者可以割裂？倘若我们相信市场大致有效，这种割裂是不可能的。这一讨论也反证了上文强调的短期冲击的重要性。否则，我们很难理解经常账户这么好，资本账户这么差。

        顺便讨论的一个问题，是以前出现的“双顺差”，即经常账户盈余，资本账户也盈余（资本流入）。这里面隐含的悖论是，经常账户盈余是私人储蓄的外流，说明国外的投资回报率高于国内。而同时国外资本流入国内，说明国内投资回报率高于国外。现实的情况，是国内投资回报率高于国外，但是汇率低估鼓励了出口，同时国内压投资导致储蓄不能完全转化为投资。换句话说，经常账户的顺差（国内在国外的净储蓄）是人为扭曲的结果。

        根据经常账户的情况判断，目前人民币并没有被高估，资本账户的外流，主要是短期冲击的结果，以及市场迟迟不能出清干扰了市场的预期。基本面的因素，现在只能根据经常账户看，资本账户受到了短期冲击的影响。 至于中长期经常账户和资本账户的变化，还要根据新的数据进行判断。

6

        “贬值”要区分两种情形，人民币贬值，是相对于很多种货币贬值，还是相对于一种货币贬值？如果是前者，是人民币的问题。如果是后者，是那一种特殊货币的问题。现实中的情况，是人民币相对于一篮子货币基本稳定，唯独相对于美元贬值，究竟是人民币太弱，还是因为美元太强？倘若说中国基本面弱，美国以外所有国家的基本面都弱？别忘了，印度的经济增速2010年以来平均达到7.3%，远高于美国。而且因为收入水平低，上升的空间还很大。越南、泰国、菲律宾等东南亚国家的经济增速金融危机以来也远远好于美国。

        实际上2014年以来，几乎所有主要货币都对美元贬值，人民币贬值的幅度相对算是小的。作为国际货币体系的基础货币，美元从2014年六月开始升值，对应着其他货币的相对贬值。从2014年6月到2017年1月，人民币对美元贬值11％，小于其他主要货币的贬值幅度。

        比如说， 欧元、日元、英镑对美元分别贬值了24%、12%、27%，都大于人民币的贬值幅度。倘若说欧元、英镑是基本面因素，日本的基本面，可是完全没有变坏。再比如，韩元对美元也贬值了14%，韩国经济可是很好的，金融危机以后年均增长了3.6%，远超其他发达国家的平均水平。主要经济体中，只有印度、越南、泰国、菲律宾的贬值幅度较小，分别为11%、6%、11%、10%，除越南贬值幅度低于中国外，其余三国和中国相仿。这几个国家金融危机以来的经济增长很不错。

        而其他主要大经济体的货币，贬值幅度显著高于人民币。这样看来，人民币是相对于美元贬值，而不是绝对贬值。退一步而言，人民币对美元贬值的原因，至少要从美元和人民币两方面去找，而不是单纯从中国国内找。由于美元是唯一升值的货币，其他主要货币无一例外对美元贬值，美元方面的因素应该是主要因素。

7

        讨论中有一种观点，认为应该尽量减少对汇率的干预，让市场达到均衡的状态。这句话本身并没有错，笔者自己也持这种观点。可是，这里的细微之处需要谨慎讨论。往前走一小步，可能就错了，而且差之毫厘，就可能谬以千里。

        一种比较纯粹的市场派观点，认为央行应该完全放开，对汇率完全不进行干预。笃信市场的人士，往往对这样的观点没有抵抗力。可是，真是这样的吗？不妨设想一下，完全不干预的汇率，是什么决定的？完全不干预的汇率均衡，有什么特点？别忘了，在纸币时代，货币的供给是货币当局决定的，供给的成本接近于0。此时，货币的内在价值是个复杂的问题，有没有内在价值都是个问题。

        问题问到这里，已经很抽象，很难回答了，不妨换一个具体的问法。关键点是，货币当局控制着货币发行量，而汇率是货币的比值，你能够控制货币发行量而不管货币价格吗？一般而言，你能够只管商品的数量而不管商品的价格吗？极端的情况，是货币发行量无穷大，此时的汇率一定是贬值的。

        事实上，很多贬值的观点，就是根据“人民币超发”推测人民币贬值的。这一逻辑初看是对的，但是对现实情况的判断存在很大偏差。中国货币增速很高，可是美国呢？欧洲呢？日本呢？自金融危机以来，美国带头印票子，长期保持低利率，欧洲日本更是进入“负利率”时代，从全球的角度而言，哪国的“货币超发”更严重？由于汇率是个“相对价格”，所以如果没有完整的测度、统一的标准，很难得出哪家货币贬值的结论。从利率的角度比较，中国的货币超发至少不比欧美日更严重。

        对于任何商品而言，“量”和“价”都是联动的。管量的话，价格就相应决定了；管价的话，价格同时就决定了。量多了，价格自然下行。商品如此，货币也如此。汇率，无非就是货币的价格。

        上面讨论的含义是，如果你能够简单清楚地管好货币的量，那么就可以不管货币的价。换句话说，货币发行如果有一个简单完备的规则，就可以不管汇率没让汇率自由浮动。可是，这只是理想状况，现实中完全不是这样。

        目前，我国货币发行尚缺乏公开透明机制，货币发行机制在转轨的过程中。我国的货币政策，依然肩负着多重使命，相机抉择的时候太多，缺乏清晰透明的规则。因为相机抉择的大量存在，所以货币发行量没有一个简单清晰的锚，汇率因此也就没有了锚，不会简单定住。不透明的货币发行规则增加了预期中的不确定性，也会导致汇率波动加大。因此，“有管理”的浮动汇率制度，是目前情况下的必然，甚至可以说是不二选择。

        很多人注意到目前世界上大多数货币的汇率都是浮动的，但是却没有同时强调绝大多数货币都不是完全自由浮动的，而是有管理的浮动。最接近完全自由浮动的国家是加拿大，1998年以来就停止干预加元汇率，美元也基本不干预。其他的货币，包括欧元、日元、英镑，都是有管理的浮动，只是央行干预的程度不同而已。倘若没有太大的、不利于本国经济的波动，货币当局一般也不会频繁干预。

        对于大国而言，对内的货币政策是首要的，应为首要考虑。对外的汇率政策是次要的，应该从属于本国货币政策的需要。绝大多数的大经济体，都采取了对外汇率制度配合对内货币政策的方法，而不是相反。宋国青教授说的“利率是车，汇率为马”，讲的就是这个道理。

        简单概括，因为汇率是货币的价格，在干预货币发行的情况下，不干预汇率是个伪命题。在建立起简单清晰的、公开透明的、有约束力的货币发行规则以前，浮动汇率制度只能是有管理的浮动。绝大多数货币都是有管理浮动，是因为货币政策的目标往往是多重的，很难建立起简单的、透明的、有约束力的货币发行规则。在可预见的将来，中国汇率制度都不会是完全自由浮动。

8

        最后这一条，讲的是笔者自己的估计误差。

        2016年初作出的当年“人民币汇率不会破7”的预测，是考虑了央行的汇率管理的。当时思量，这个管理其实是很简单的。仔细斟酌一个均衡水平，留出计算误差，再留出市场过度波动的空间，等到了底线附近，再入市干预。保守计算，均衡在6.6附近，留出计算误差和波动空间，6.8之前是不需要介入的。即便计算的均衡在6.4-6.5一带，也完全可以不干预，等到6.8一带再干预的成本要低很多，效果也要好很多。

        香港1998年阻击金融炒家的成功战例，或者能给我们一点启发。1997年7-8月的时候，恒生指数站在一个局部的高点上，最高达到16673点。随着东南亚金融危机的爆发和国际炒家的介入，股市一路下行，最低跌倒6660点，跌去了60%左右。

        香港金管机是什么时候入市干预的呢？98年8月14号，也就是最低点的第二天。而且，入市以后恒生指数迅速反转，升到7000点上方，并很快上升到9000、10000点以上，震荡上行，先后突破13000、16000点高位。下一次恒指落到9000点一下，要等到2001年的NASDAQ泡沫破灭以后了。

        将近20年后看98年金管局的操作，无疑是很成功的。成功的原因很多，有两条需要注意。一是从高点下跌了60%才入市，二是股市跌了将近一年才入市。操作的细节和技巧暂且不提，耐心和定力显然功不可没。

        反观2015年8.11汇改以来的管理，干预可能太早了，入市的点位太高了。8.11汇率市场化的欢呼声尚未停歇，央行在8.13就抛出3%贬值到位的言论。即便这个计算是正确的，也要继续留出市场波动、寻找均衡的空间，何况还要考虑短期的冲击、计算的误差、干预的成本。从研究者的角度，央行管理的方式我是看不懂的，应该有其他方面的考虑。

        整体上来看，笔者2016年初做人民币汇率时候，对央行的汇率管理估计有偏。按照当初的计算和对央行管理的估计，汇率应该不会到6.95这样的位置。当然，汇率从来都不仅仅是经济现象，中间是否有其他考量，很难一言以蔽之。可以讲的是，如果央行在管理上更具有耐心和定力，更尊重市场，渐进贬值的强烈预期可能会减弱很多。