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2016年宏观预测回测

2016年最幸福的事情,莫过于楼下开了一家面包店。一口咬下去,这里的面包满是谷物的原香,没有添加剂的味道。更难得是,店里的咖啡也不错,没有变质咖啡豆的酸苦味。早上买一杯咖啡,一块新出炉的面包,回家煮一个鸡蛋,开始一天的工作,是很幸福的事情。
 
最难得是,店里的姑娘小伙子们保留着难得的质朴,看得出总是努力想把事情做好。辛苦工作的同时,努力保持着朴实的微笑。去得多了,自然脸熟,看到我排队就会把咖啡做好,省去等待的时间。拿着咖啡面包往回走,偶尔会想起海子的那句诗:“从明天起,做一个幸福的人,喂马,劈柴,周游世界。从明天起,关心粮食和蔬菜”。
 
心情好一点,想事情也会顺一点。2016年,对宏观经济和资本市场做过几个简单的判断。导师国青先生曾言,“预测回头看”,事后复习检查当初的分析,是必须做的功课。一年以后回头看,所幸大都是对的。有些预测因验证时间还没到尚不能说对错,但是一年以后依然坚持当初的分析判断。
 
2016年初的时候,正是人民币汇率贬值大恐慌之际,市场人心惶惶,投行大多估计年底汇率到7.3-7.5,甚至有不少悲观预测到8。当时反复思量推演,得出均衡汇率在6.6左右(对美元)的一个估算。因为计算总有偏误,所以当时给了个6.4-6.8的范围。考虑到短期的冲击,美元的走强,央行对于汇率的管理等因素,得出“人民币不会破7”(参见今日推送“人民币汇率不会破7”)的判断。到了2016年底,人民币最低到了6.95一线,2017年1月以来,更扭转颓势,上扬到6.85左右,不破7的预测成立。
 
一年以后回头看,当初的估算依然立得住,遗憾不足之处,是对央行的管理有所高估。否则,人民币不至于跌到6.95这样的低位。在笔者看来,央行最大的失误,是“前紧后松”。倘若采取“前松后紧”的相反策略,结果会好很多,6.8一线就到底了,最多到6.9一线。
 
“前紧后松”的意思,是央行干预太早(“前紧”),后半场又过于宽松(“后松”)。在6.6一线,汇率大约处于均衡的中间位置,央行无需着急,更用不着干预。即便央行的估计高于6.6,也应该留出合理的误差空间,允许市场出清,以及部分居民恐慌情绪的释放。给市场空间,让市场寻找均衡,本来就是浮动汇率制度的核心,也应该是8.11汇改的目标。后来,汇率到了6.8、6.9左右的水平后,央行一反常态的任由市场波动,也是出乎意料的。其实,此时已经接近汇率均衡的下限,央行若入场干预,成本很低,信号作用也很明显,市场本可以很快稳定的。
 
“前紧后松”的相反策略,是“前松后紧”,也就是不要干预太早,后半场再入市干预。执行起来就是,在6.6-6.7 的水平上,完全不用干预,到了6.8-6.9的水平上,入市干预。这样既给了市场出清的机会,也降低了干预的成本,降低了政策执行的难度,有利于向“有管理浮动”的过度,有利于市场迅速稳定。倘若如此,汇率的稳定本来不用消耗那么多的外汇储备。魔鬼总是在细节里,看起来不大的差别,效果差异会很大。
 
尽管央行的管理不尽如人意,人民币汇率依然没有破7,当初的估算依然立得住。一年以后,当初的文章,无需改动一个字。
 
事后看,央行的这一失误尽管让人不解,却也无伤大雅,最多也就是损失了几千亿美元的外汇储备而已。考虑到巨额的外汇储备是福是祸本来就说不清,损失外储是福是祸也就说不清了,因祸得福也是有可能的。特别是,央行的储备减少了,民间的外汇资产增加了,这不一定是坏事情。
 
年初把汇率的事情想清楚之后,不愿再多费口舌,就把这件事情放下了。后来的发展,除了央行的管理有点看不懂外,大多没有出乎事先的判断。市场上对于汇率的预测和观点,存在着六大误区,篇幅关系,容我在后文中详细剖析。宏观预测的第一要务是要有一个一般均衡的分析框架,若无框架,天天跟在市场短期波动后面跑,疲于奔命,而且难免一叶障目,不见森林,前后矛盾。
 
2016年做的第二个判断,是看房地产价格的变化。2015年下半年以来,大城市房价快速上涨,房地产的城市居民财富的主体,房价的走势自然引起众多关注。笔者自己也被太太追问房价走势,只好认真整理数据,看了一下。
 
为了研究房价,看了三个东西。一是大中城市房价的比较,这是看城市间的相对房价是否合理;二是比较买房与买债券、买股票的收益,这是看住房投资相对于其他投资是否合理;三是看房价的长期国际经验,看中国的房价上涨是否与经济发展的一般规律吻合。
 
三方面看下来,发现中国城市房地产价格极度合理,可谓是“约束条件下的极度理性”。首先,大中城市相对房价完全由供给和需求因素决定,可以解释房价差异的四分之三以上。其次,住房投资相对于股票、债券投资而言安全、稳定、收益率高,是很好的投资。第三,比照其他发达国家的经验,中国大城市的房价完全合理,并没有任何泡沫可言。在几乎众口一词、震聋发聩的“泡沫”当中,笔者看到的是“极度的理性”。一时间,笔者也是啼笑皆非。
 
这些判断拿出来以后,曾经计算过一线城市的均衡房价。以北京金融街的中高端楼盘为例,考虑到有效供地很难增加,房产税很难推出,人口聚集的趋势难以改变等现实约束条件,估计金融街一带的房价在5-7年内应该达到24万元每平米的水平(加入房价文章的链接)。
 
一年以后,回头看当初的分析,依然立得住,也不受房地产调控的影响。去年国庆期间出台最严厉的调控措施,也并没有压低房价,房地产投资也好于预期,佐证了当初的分析。目前判断,金融街房价在4-6年内达到24万的价格几乎没有疑问。尽管是凡预测都有可能错,但目前看来这个预测出错的概率很小,几乎不存在。 
 
2016年做的第三个判断,是宏观形势的回暖。2016年一、二季度的时候,货币发行量增速很高,企业利润企稳回升,PPI开始回升,大宗商品价格上升。这些迹象在一季度的时候已经比较清楚,到了二季度的时候已经很明显。考虑到供给侧改革的因素,地方债置换的力度,特别是短期经济周期自身的逻辑, 判断全年的总需求不会差,宏观经济形势也不会差。
 
2016年宏观经济数据出来以后,对照当初的判断,年初和年中的分析基本应验。不过,对于经济回暖的程度,还是估计不足。预测回头看,检讨当初的分析,应该说对总供给和总需求当中的细节的、新的变化估计不足。
 
首先,是对供给侧改革的影响估计不足。2016年供给侧改革的力度比较大,落后产能、低效企业开工少,导致总供给相对下降。另一方面,社会融资总量的供应充足,刺激了总需求。一里一外,刺激了PPI的快速上涨。看到的现象,是虽然PPI上涨很快,但是工业增加值的增速并不快,呈现“价高量稳”的局面。
其次,是CPI的增速低于预期。年初给的数字,是2.5,年终报的数字,是2.0,这是2016年偏差最大的预测。主要的原因,是农产品价格的相对稳定,使得CPI上升幅度不大。对于粮食和食品价格的分析,滞后于政策的变化。
 
2016年做的其他事情,就是做几次调研,避免闭门造车,发表了几篇所谓的一流学术期刊论文,教几门课,完成自己的本职工作。至于前述研究,都是在专业领域的业余爱好了。
 
2017年,要更加关心粮食和蔬菜,多做几次调研,做更为贴近现实的研究。
 
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