徐远如是说

徐远如是说

1）每当经济低迷，基建投资就成为重要的政策选项。

2）基建投资可以降低生产生活成本，提高生活质量，有正的外溢效果，总体上具有合理性。

3）经过20多年建设，基建存量已经大幅提高，未来基建要精耕细作。

4）从2018年开始，基建增速断崖式下跌，与存量增加、结构转型、融资变难有关。

5）公益性质的基建，往往直接回报率不高，理论上需要政府出钱，实践上需要探索有效的融资安排，目前并没有看到。

6）基建不能一刀切，要遵循“基建跟人走”的原则，哪里人多，就在哪里建设。

7）人口流出的中小城市，基建已经过剩，效益很低，很容易形成坏账。

张斌：基建投资的投融资转型

文 | 张斌

本文根据作者在博智宏观论坛的演讲整理，转自新浪财经

2022年5月24日下午，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判会于线上召开，主题为“新阶段加强基建投资的重点、难点和政策”，中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌出席会议并发表主旨演讲。

基建投资的投融资转型

我从四个方面讲一下基建投资转型问题。一是过去十几年来基建内容的变化，二是基建发挥的作用，三是基建存在的问题，四是建议。

01

基建内容的变化

从统计局口径来看，过去这些年基建规模大概在17-18万亿之间。统计局口径分成三类，第一类是交通运输、仓储邮政， “铁公机”就在这里面，约6-7万亿；第二类是电力、燃气及水的生产和供应，约2-3万亿；第三类是水利、环境和公共设施管理业，主要是公共设施管理业，约8-9万亿。以上是统计局的口径。现在还有新基建的概念，目前讲的新基建七大领域，其实大部分还是可以放在老基建统计口径里的，有些可能放不进去。从过去来看，17-18万亿的基建盘子中大概14-15万亿是政府及政府下面的公司做的，有2-3万亿是民间资本来做的。

统计局口径下基建的这三部分结构在过去十几年中发生了很大的变化。大的变化方向是电力、燃气占比下降，增长比较有限，交通运输仓储类占比也是在下降。基建占比上升比较快的是城市公共设施管理业。疫情爆发以后又发生了变化，公共设施管理业增长很慢。但是如果放在过去十年来看，市政公共设施水利环境这部分占比提高比较快。这是结构方面的变化。

从总体规模来看，2018年是一个节点。在这之前，基建保持了15-20%的增速，到了2018年之后则有一个断崖式的下降，特别是疫情这一两年是零附近的增长。关于变化背后的原因，我认为是多方面的。一方面，基建结构变化可能跟产业结构、需求结构变化有关，国企很多基建比如电力、交通运输，跟快速工业化能够形成对应，但自从我国高速工业化、制造业发展步伐放缓，开始向服务业转型之后，基建的需求可能更多地向城市的公共设施、水利环境这些方面转换。另一方面，基建特别是疫情这一两年城市公共设施的建设大幅度放缓，整体与地方政府债务的治理、融资渠道，地方政府积极性下降和疫情管控措施有一定的关系。

02

基建发挥的作用

关于基建发挥的作用，在学术界是非常热点的研究话题，特别是对中国高铁、高速公路的研究。这类研究不是评价项目本身的收益，而是评价当有了这些项目之后，人员、物流的交通成本下降，对当地经济正面的溢出效应，包括对出口的推动、对人口流动的推动，也包括产业结构的变化、集聚经济的影响等等，这方面有非常多的研究。总的来说，普遍结论是比较支持这些交通基础设施对经济增长的正面作用。目前基建中增长比较多的是城市公共设施，但是学术界关于这部分的研究还非常少，可能是因为数据不太好获取，并且理论上怎么考虑这个问题也有待商榷。这些项目更偏重公益和准公益性质，评估时更侧重外溢效应，包括带来的规模效应，这部分影响不太好评估。不管怎样，从生活当中也可以看到，这些城市公路设施（主要是城市道路、桥梁、排水、防洪、照明，包括地下管道）、水利环境的保护，都是我们城市生活必不可少的部分。

基建发挥的作用，除了刚才讲的项目本身的收益和外溢效应之外，还有一个我们平常不大关注，但其实也是非常重要的作用：在过去十几年间，基建投资是信贷创造非常重要的支撑，同时也是稳定宏观经济非常重要的手段。基建投资不仅支撑了全社会信贷增长和经济景气程度，也支撑了地方的经济和社会稳定。从增量来看，政府债务+平台债务近年占全部债务增量的接近一半，而在10年前仅占1/4，意味着全社会的信贷增长背后，平台债务的增长是非常重要的组成部分，而平台债务中大部分是在做基建。

有很多人对此提出了争议，认为债务增长来自于基建投资，带来了很多风险和问题，也包括对民营投资的挤出效应。当基建投资增速上升后，是不是真的挤压了民营投资呢？从数据来看，二者是高度正相关的。当基建投资增速上升时，随后往往伴随着民营固定资产投资增速的上升。同时能够看到，剔除价格影响之后的不变价基建投资上升了之后，贷款利率并没有上升。

放在工业化高峰期过去之后的这个大背景下，再来看看其他国家在类似发展阶段的情况。在生产率提升的高峰期和企业投资回报的高峰期过去之后，这个阶段都会面临一个普遍的现象，就是市场内生的信贷需求下降。这种信贷需求的下降会进一步带来全社会购买力增长速度下降，继而带来需求不足和经济低迷的挑战。对比七八十年代的德国、法国、日本，韩国的90年以后，再对比看中国，也可以发现一个共同的现象：当经济过了从制造到服务的转型期之后，企业部门债务增长大幅度放缓。日本、德国、法国、韩国在类似阶段企业债务/GDP上升的倍数非常小，家庭部门的债务增长稍微快一点，而支撑信贷增长、债务增长的最主要的部分是政府部门。从1970年到1990年，日本政府债务占GDP的比重上升了5.6倍，这些债务上升了用于何处？里面主要是两个大项，一是基建，另一个跟社会保障支出有关的部分。

再看中国的情况，中国用最广义的口径，把国债地方政府普通债、专项债，平台隐性债务囊括进来之后，从2012-2021年中国的政府债务比GDP上升了大概3倍。从类似阶段国际比较来看，一方面可以看到一个共性的趋势：市场的信贷需求、市场的债务扩张下降，尤其是企业债务扩张下降，而政府补上了这个缺口。从政府债务比GDP上涨的速度来看，中国也并没有做的特别突出，即便用最广义的政府隐性债务来看也是这样的。从现实当中我们也可以看到，基建投资伴生的信贷增长是很多地区维护现金流非常重要的支撑。这是基建维持宏观稳定的作用，支持全社会信贷增长、支持需求增长的作用。

03

基建中存在的问题

基建中存在的问题分别从融资环节、投资环节两个方面来探讨。

从融资环节来看，债务、杠杆、金融乱象都和基建融资问题紧密相关，至今也没有彻底解决。如前所述，基建内容发生了很大的变化。过去做“铁公机”还有些盈利，但是要做城市公共设施盈利性就更差了，做地下网管、城市道路、城市桥梁、城市照明、城市绿化、景区这些收益都非常有限。一方面项目越来越不赚钱但是社会有需要，与此同时用的又不是公共财政最便宜的钱，而是用商业金融机构那些高利息的钱，用高成本、短周期的钱。用银行贷款，后来还在用影子银行贷款，影子银行贷款利率高达10-15%。这么快的债务增长，再加上利息很高，债务攀升速度自然很快。

在融资环节里还有一个突出的问题是，很多地方政府确实存在预算软约束，很多项目也没想着真正还钱，这也导致了很多地方政府过度举债。

以上所述的两点，一是借贵的钱做收益少的项目，另一个是预算软约束，这两个放在一起，就是金融乱象、杠杆率的快速攀升、系统性金融风险各种担忧的根源。一定要看到，并不是说不该做基建，也并不是说当经济下行的时候不需要刺激经济，而是所采用的方式方法有问题。政府做的事情要商业金融机构出钱，这本质上就有很大的问题。

现在中央政府预算内的基建资金只有一万多亿，政府做的十四五万亿基建里面有一半是没有太多收益的。过去这些年，政府通过债务置换、专项债，包括加强地方政府隐性债务治理的方式缓解了一些债务压力，解决了一些问题，但是到目前为止这些问题没有从根本上解决，融资供求的结构性不匹配依然存在。这是基建中存在的第一个问题，在融资环节上。
 

基建中存在的另一个问题在投资环节，非常突出的现象是区域分布不合理。做基建并不是要任何地方都均等地做，毕竟基建是为人服务的，人流往哪走、产业往哪走，基建就应该往哪配，这样基建才能发挥更大作用。然而现实当中看到的情况并不是这样，很多地方人口在流出、产业在流出，但是基建做的很起劲。与其说这些是基建，不如说是维持地方政府、地方企业和一些人群的基本运营，这也带来了很多的坏账，包括效率的损失。我们做了一个区分，根据人口流入、产业发展情况、经济发展情况和当地平台公司资产负债表的偿债能力，把基建分成放心基建和不太放心的基建，图中所示的红点和黄点都是大城市，可以看到，在大城市做基建相对来说比较放心，而且投资效率、偿债能力比较有保障。很多绿点是在趋势线以下的，这些往往是三线城市或者更小的城市，在这些城市里做基建，无论是匹配的GDP增长还是项目的偿债能力，效果都比较差。

另外，在项目设计和配套方面也有很多不合理。举个例子，比如北京五环、六环外建的一些项目，路也修了、灯也配上了，小区也盖上了，但是秩序非常乱，为什么呢？因为很多软件配套没跟上，比如有路、有灯，但是很多停车的包括交通管理的人员匹配不上，这导致很多项目在建了之后，由于软件的不配套而使用效率不高。

04

  建议

1、对基建的认识

基建投资换一个角度可以理解为政府的债务扩张，它是保持信贷增长和扩大内需非常重要的政策工具。在当下经济不景气的局面下需要基建发力，不仅带来投资项目，也带来信贷的扩张，提高全社会收入水平。在需求不足的情况下，基建投资增长对其他部门带来很多的正面溢出效应，对民间投资也是有帮助的，它会改善民营企业的现金流，提高他们的景气程度。

2、基建融资渠道

现在的基建除了面临上述提到的问题尚未解决之外，还面临着一个新的问题，过去之所以很多没有收益的基建项目还能做，很大程度上是依靠地方的卖地收入。现在卖地收入在断崖式下降，而且在未来很长的时间内都不会再有那么多卖地收入了。很多房地产专家做了预测，我国住房销售高峰期早已过了，以后销售不可能再有16、17亿平米那么高，卖地方面的收入也会相应下降。这样基建投资这方面就会有很大的缺口，要求政府不仅要把过去的问题解决，还要应对新的问题，要抓紧时间去补充合理的基建融资渠道，有以下几个来源：

1）对于公益类或准公益类的项目，尽量多使用国债或一般债融资，使用低息的、长周期的资金来源。

2）使用政策性金融机构的贷款，包括过去国开行做的那种方式也可以，相比于向商业金融机构借款是更好的方式。

3）在REITs的基础上政府贴息。REITs需要回报，很多基建项目的REITs收益率没有办法保障，也限制了做项目的范围。可以考虑在REITs的基础上政府多一层贴息，这样就可以用很少的钱撬动很大的钱，同时吸引社会资本加入。

4）适当放宽专项债的使用范围，从多个渠道补充基建的融资。

无论怎样，我觉得一个基本原则是，政府做事并且是公益和准公益的事情，应该由政府出钱，找商业金融机构出钱后遗症太多，风险太大。

3、基建项目投资

项目跟着人流和产业走，都市圈的基建潜力非常大，不能仅从商业收益的角度考虑基建项目，还要从外溢性、社会回报这些更宽的角度去评价项目，能做的事情其实还是很多。

从人口老龄化的角度来看，目前中国大概七八十个人养二三十人，但是过二三十年之后就是五十个人养五十个人，这种情况下，仅是现在多存些钱充实养老基金账户管不管用呢？其实用途没有那么大，真正的挑战不是账户钱多少的问题，养老金多发其他地方的钱就要少发，不然就是通货膨胀，养老金账户上的钱贬值。真正的挑战是从70个人养30个人转成50个人养50个人。要减少未来50个人养50个人的负担，所以该做的项目趁着年轻时做好，多做一点，这样等老的时候压力会少一点，可以让那50个人不用再做那么多基建了，可以更多地集中精力去养好另外50个人。从人口角度来看我们也需要一些适当超前的基础设施建设。