10天前（1月18日）在上海金融与法律研究院（SIFL）的分享纪要。

文 | 徐远（北京大学金融学教授）
注 | 本文为作者在第173期【鸿儒论道】的演讲 今年的形势特别复杂，特别不好展望。过去几年的形势很清楚，年初都做过比较清晰的判断，今年的形势很不清楚，线索比较多，我就把看到的情况跟大家梳理一下。 梳理之后，我给这个分享起了这个题目：“2022中国经济展望：3+3+3”，简单说是今年的情况复杂，有三重压力、三重目标、三重约束。我的分享，就是展开解释这个“3+3+3”。 我的分享分为两个部分。第一部分，我花一点时间说一下刚刚过去的2021年。政策逻辑有延续性，梳理过去的2021年，是为了吸取其中的经验教训，特别是其中的政策逻辑。第二部分，我分享对2022年的一些梳理。 

2021年回顾

先说2021年。这个图是去年10月份做的，当时前三个季度的数据已经出来，基于这个数据对全年作一个摸底。前三季度的GDP同比增长9.8%，是比较高的数字，但是前高后低，第三季度只有4.9%，当时经济收缩有点厉害，市场体感比较冷。当时市场上有讨论，四季度政策要不要松一点，甚至多松一点。这不仅仅是经济数据的问题，还有民生、就业的问题。印象里，这个争论从9月份就有，讨论很热烈。 当时看了一下数，认为可能不会松。为什么？大家看这个粗略的匡算。前三季度是9.8%，四季度4.0%的话（昨天统计局报的就是4.0%，纯属巧合，这里完全没有预测的含义，当时还测算了3.6%和3.0%的情况），那么全年就是8.1（3.6%和3.0%对应的是8.0%和7.8%）。年初两会时给的目标是6%以上，所以完成全年目标完全无忧。 看这几年的政策文件，不追求短期的经济增速，抓紧时间做一些政策层面认为重要的制度变革，是一个大的基调。这样的话，考虑到2021年全年增速8%左右无忧，因此不会有大的刺激动作。 这里可能会有不同意见，因为当时经济体感确实比较冷，宽松的声音比较大，改革的事情要暂时放一放。可是如果观察过去三四十年中国的经济变迁，改革从来都没有什么好时机，从来都是“带电维修”，也有人说“空中加油”，没有好时机，只有决心够不够。基于这个一点理解，当时判断虽然收缩迹象很清楚，但还是不会扩张。这个判断有一些数据的支撑，先看财政的数据，这是截止去年11月份的财政收入和支出，可以看到大多数时候，支出的增速比收入增速快一点，这是财政扩张的表现。可是2021年是反过来的，收入的增速比支出快，去年的财政赤字是降低的，这是财政收紧的证据。再看政府债和地方专项债的发行，也没比上一年涨多少。

货币政策也是这样。过去十来年的情况，社会融资规模对短期经济周期的预测性非常好，看2021年的情况，从年初到年末社融同比增速一路下行，告诉我们货币政策是非常谨慎的。
再看一张图，这张图上有两条线，一个是十年期国债的收益率，有点下行，但是如果看蓝色的线，银行间同业拆借利率（7天）总体上是平的，资金市场并没有一个放松的态势。所以去年即便下半年经济下行，政策也是比较紧的。这是对去年的理解。 
 

2022展望

          梳理去年，是为了总结经验。现在的政策面，不是很看重短期的经济数据，而是更加注重制度变革，更加看长期的事情。这几年文件里有一句提纲挈领的话，说发展阶段变了，从高速增长到高质量增长，这句话可以概括很多事情，这个思路不会变，还会持续下去。所以2022年的政策选择，还是会追求制度变迁，追求质量，不会单纯追求数量。因此，我对2022年的政策刺激，对扩张性的财政和货币政策，没有太高期望。虽然稳增长是一个基调，但是有一个度的问题。 这里做一个解释。刚才的讨论，完全是一个实然（positive economics）的角度，并不是应然（normative economics）的角度。我就事论事，说我看到了什么，不评判政策好不好，更不做任何政策建议。如果做应然分析，就要讲政策应该怎么做，是另一个角度。应然分析要对各种实际的约束，进行更深入的了解，包括对政策的目标函数进行分析，会复杂很多、困难很多。我这里只有实然，没有应然。接下来我们分析今年经济的挑战，概括为“3+3+3”。 

三重压力

第一个“3”，是三重压力。这是去年12月10号的中央经济工作会议里面的新提法，具体说是需求收缩、供给冲击、预期转弱。文件没有展开讲，各家有各家的解读。我从字面的意思，加一点解释。 需求收缩里，有几个因素都很重要，收入增长速度在变慢，收入分配在一定程度上恶化。疫情以来收入分配有恶化的迹象，疫情对中低收入家庭的冲击更大，对消费需求影响很大。总体上消费受收入的约束，现在收入增长放缓了，收入分配也恶化了，对于消费增长不应该有太高预期。 投资需求的收缩也很大。国内的投资分三大块，基建、房地产和制造业。制造业投资最近有一点反弹，但增速依然不高。关于基建投资、房地产投资，刚才陆挺博士的分析，有几个细节性的角度特别好，特别是地方政府的收入跟不上，那么地方政府的基建就跟不上。还有一个连锁反应，即便有一些专项债的资金到位了，可是地方主体资金不到位，专项债的钱也不好用。 房地产投资需求更弱。大家知道其实去年四季度，房地产投资增速是负的。在整个房地产行业遭受了巨大冲击，包括恒大事件，包括房产税的讨论又热起来，对整个房地产行业投资有很大的影响。 所以，消费起不来，投资增速也比较慢，某些投资甚至是负增长，这种情况下需求收缩是很严重的情况。 前面做过几分钟的铺垫，目的是讲政策的延续性，不要指望政策会忽然掉头。比如说房地产政策，房住不炒依然是总基调。如果这样的基本政策要掉头，很多事情都要跟着变，没有迹象说这个基调会变。这种情况下，需求收缩有可能会进一步加剧，这个话不是危言耸听。 第二重压力，是供给冲击。上游原材料价格的冲击，高技术产业的瓶颈，卡脖子因素，都是供给冲击。高技术产业的发展，技术的进步有一个自然的过程，人力资本的积累，也需要时间。这个冲击放在那里，需要时间来解决，需要耐心的积累，急也没有用。 第三重压力，是预期转弱。经济增速在降低，作为支柱的房地产增速也在下降，消费增速也会下降。市场上有一个观念，过去一两年就是房地产行业的高点，这个可能性是存在的。 这三个压力——需求的收缩、供给的冲击和预期的转弱，三者是相互加强的，构成一个向下的正反馈循环，形成向下的螺旋，有可能会加速。向下相互加强，会导致实际发生的情况更严重，大概是这么一个担心。以上是三重压力。 

三重目标

第二个“3”，是具体到2022年，有三重政策目标：短期目标、长期目标、稳定目标。短期目标，是2022年经济增速不能太低，增速要稳住，这个大家都同意，不多讲。长期目标是要延续之前的思路，在制度变革、经济增长方式的转变、防止资本无序扩张、共同富裕等等方面要继续，放弃这些目标是不可能的，必须在坚持长期目标的基础上，做短期的事情。去年讨论很多的医疗、教改、平台反垄断，其实都是长期目标的反应。2022年还有一个稳定目标，二十大的召开，要有一个平稳健康的经济环境。所以是短期、长期、稳定三重目标。 为什么强调三重目标？我自己这么看。如果只有一个目标，不管有多难，万众一心总是可以做好。如果有两个目标，分心兼顾一下，也还能勉强。但是同时有三个目标，这个事基本就很难办。博弈论里面，有多重目标的均衡，很难解，解出来的均衡也不稳定，变化很多，有很多的相互牵连的因素。 呼应一下一开始说的，对2022年的展望很难，因为线索太多，要同时做很多事情。而且目标之间可能是不一致的，有冲突，现在做预判真的非常难。 

三重约束

第三个“3”，是今年政策有三重约束。 第一重约束，今年的经济增速不能太低，就业的问题、民生的问题，都需要经济增长来保障。我自己的草根调研，农民工、中低收入家庭的就业压力大，疫情的防控对一些低收入家庭、财富存量低的家庭，形成很大的挑战。现在是21世纪，我们已经基本小康了，不能再发生凄惨的故事。现实中，并不是每个家庭都有很多储蓄，半年不工作还能保证基本的生活质量。 很多低收入家庭很困难，怎么样保证呢？对于个别家庭，可以用社会兜底政策，但是对绝大多数家庭，还是靠经济增长，通过增长创造收入，分配收入，这是保障民生最根本的途径。所以2022年增速真的是不能太低，不然就业没法保障，民生很不好弄。
第二重约束，通胀可能抬头，包括我国通胀可能抬头，货币政策空间受限。看数据，这张图是2015年以来主要发达国家的CPI，除了日本通胀都起来了。这里有需求侧因素，也有供给侧因素。发达国家通胀起来了，发展中国家通胀更严重。金砖五国当中，中国的通胀年底在2左右的水平，全年都比较低，但是看其他的国家通胀挺高。我有时候开玩笑，说一个经济体有没有长大成熟，就看有没有学会控制通胀。从这个标准说，很多发展中国家还没有学会对抗通胀，中国在这方面做的相对比较好。

我还想提一个问题，这张图是1970年代以后全球主要大国、发达国家的通胀水平，可以看到70年以来通胀有一个明显的下行趋势。学术上有一个词，本世纪初（2002年左右）提出来的，叫“大缓和”，说的就是通胀的趋势下行。这个概念出来以后，新世纪以来的20年，通胀基本没有起来，但是尾巴这里上翘了一下。所以现在有一个需要思考的问题，通胀会不会真的再回来？人类还会不会回到通胀的时代？ 这个问题，我相信短期内不可能有定论，很多情况都在变，包括全球格局都在变，供应链在变、生产关系、需求关系也在变，这个可能性不是没有的。经济学很大程度上是经验科学，目前只有一年的数据，实际上只有一个数据点，不好讲，但是这个问题是存在的。 为什么讲这个？我们回到三重约束，讲通胀抬头。2021年通胀起来了，中国2022年通胀有可能会抬头，PPI会向下游传，猪肉的价格可能会回升。同时，货币政策要稳增长，不能太紧，也是通胀的因素，这是大调子。可是通胀起来的话，货币也不能太松，所以货币政策可能会左右为难。前两天央行降息，有一点超预期，有可能是看到后面的空间受限，所以能降一点就降一点，后面就不一定有空间了。

第三重约束，是债务负担，具体说是财政约束。现在稳增长的调子下，很多人都会说财政要发力。可是刚才陆博士讲了，财政发力的空间并没有那么大。我补充一点这方面的证据，这里有一张表是从IMF去年10月份的报告中摘出来的，是主要国家政府债。这里数据很多，我只说一点重要的，发达国家政府债负担，是二战国家以来最高的水平，和平时代的债，超过战争时代的债，是很恐怖的事情。唯一的好消息，是目前利率水平降了很多，所以发达国家的债暂时还撑的住。 中国政府债目前占GDP的66%左右，看起来不高，可是有一个统计口径的问题，地方政府的一些隐性债务没有算进去。市场有很多这样的测算，有的算到110%左右，我自己比较认可这个结果。那么中国政府债负担如果是110%的话，和发达国家的平均数122%差不多，似乎还可以接受。可是账不能这么算，因为人家的利率比我们低很多。按照十年期国债收益率计算，我们的利率水平大概是人家的2倍，因此差不多的债负下，实际负担是人家的2倍，这个就是目前我过政府债的现状，说出来有点触目惊心。进一步考虑到财政支出的效率问题，财政政策的空间其实不大。 回到三重约束，增速不能太低，货币空间两难，财政空间也受限。所以目前是蛮难的一个情况：有三重压力，要同时实现三个目标，还有三重约束，所以我用3+3+3总结今天的情况。
 

经济增长目标：4%或以上

梳理这个梳理，严格意义上不是展望。对未来一年的形势，我并没有很清晰的判断。梳理这个“3+3+3”，只是作为一个分析的参照，告诉我们现在困难很多，约束很多。 分析最后是为了判断，最后对今年的经济增长目标说一点预判。一个经济增长的目标还是很重要的，因为会对各方面政策产生协调的作用。一般3月的“两会”会给一个说法，现在是1月中旬，只能是猜测。主流的观点，目标要定在5%或以上，但是刚才讲了那么多的约束、压力，感觉5%也没有那么容易，所以我猜有可能会保守一点，定在4%或以上，保留一个弹性的空间。刚才陆博士给的预测是4.3%，我和陆博士比较接近，可能是背后的约束看的比较一致。4%会比市场的期望值低一点，是一个保守的姿态，但是会有更大的弹性。 最后简单总结一下。刚才的分享分两个部分，第一部分是对去年的回顾，去年下半年经济数据比较低，体感比较冷，但是政策面更加注重长期，更加注重变革，因此没有刺激。第二部分是对今年的分析展望，刚才讲三重压力、三重目标和三重约束，总体感觉是情况复杂，变化很多，最后的政策目标有可能是比较保守的定在4%或者以上。