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张斌:积极使用货币政策,减少财政刺激依赖

作者张斌,中国社科院世界经济与政治研究所副所长
 
以下观点整理自张斌在CMF宏观经济理论与思想研讨会(第1期)上的发言
 
后金融危机时期传统货币政策理论面临的冲击?
 
国外的学术界和其他社会各界起初对宽松货币政策有非常多的担心,担心会带来大水漫灌,担心它会带来通货膨胀,担心会带来资产价格泡沫,担心会恶化收入分配。“占领华尔街运动”重点的攻击目标就是美联储,因为美联储的做法进一步恶化了收入分配。实际的情况是什么?美联储在实施极端的量化宽松政策之后,基本上达到了预期通胀目标和就业目标,这是一个渐进的过程,不是一蹴而就的。欧洲在实施量化宽松之后也接近了这个目标,日本虽一直没有实现2%的通货膨胀目标,但是日本在实施量化宽松之后,实现了日本自80年代以来时间最长的经济复苏。
 
缓解经济过度下行压力,让经济保持稳定运行,这一过程当中谁最得益呢?大家看到很多金融投机者得益了,因为资产价格上涨了。但相关的实证研究发现,最大的得益者是收入最低的群体,因为这一群体在经济周期面前是最脆弱的,他们最容易失去工作,最容易降薪,收入最容易下降,工作时间也下降了很多。有研究发现,美国80%以上的收入分配恶化都发生在经济过度下行阶段。经济过度下行时穷人最倒霉,在中国其实也是这样。量化宽松政策在实现通胀目标、就业目标,帮助低收入群体改善收入等方面其实发挥了非常大的作用。
 
量化宽松政策在实现目标的同时有没有带来大的通胀?答案是没有。首先我们要定义什么是“水”。如果我们指的“水”是企业、居民、政府手里面持有的货币,或者称广义货币,其实它并没有更快增长。央行向商业银行投放了很多钱,但是商业银行并没有发放很多的贷款,因为没有投放贷款的意愿。而央行之所以这样来降低贷款成本,就是为了刺激贷款的增加,为了克服市场自发的信贷收缩的力量,央行的作用在于不让这种收缩力量收缩太剧烈,不要让信贷下降得太剧烈,最终的结果是广义货币增长速度并没有太高,在金融危机之后,量化宽松期间的广义货币增长速度又远小于金融危机之前。所以哪里来的“水”呢?大家都说大水漫灌,其实广义的货币并没有大量增加。
 
还有一个担心是资产价格金融不稳定,这个担心我认为是完全有必要的,但是还要关注到,不要看到资产价格上涨就认为是资产价格泡沫,资产价格上涨不等同于资产价格泡沫。通过最简单的估值效应,我们可以知道低利率会刺激资产价格上涨,但是否是泡沫难以判定。退一步讲,假定存在资产价格泡沫,货币当局也不是看到资产价格泡沫就一定要“捅破”,有些时候泡沫未必都是坏处。即便资产价格涨了,又跌了,或者在存在资产价格泡沫的情况下,泡沫出现了,又破了,对实体经济伤害有多大?疫情之后已经存在了一个非常好的实验:美股发生如此大的熔断事件,引发如此剧烈的股市下跌,但跌完之后又怎么样?金融机构无恙,整个金融体系也无恙。这里面有一个关键点在于,资产价格上涨是由什么力量驱动的:如果是由举债或放大杠杆驱动的,那么资产价格跌了以后债务链条就会断裂,杠杆也要断裂,金融机构就要受损,会产生较大负面影响;但反过来说,资产价格上涨的过程当中也存在很多权益类的投资,它们并未导致杠杆扩大较多,并未大量地产生债务,资产价格下跌仅仅由买方负责,不会危及到金融体系,如美国此次熔断后,美国的金融体系没有遭遇到太大的问题。
 
从这个意义上讲,我们应基于事实,在事后检讨一下对宽松货币政策的很多担心,不要对宽松货币政策扣那么多帽子,不能想当然地认为宽松货币政策这样或那样不好。
 
中国货币政策的选择?
 
谈到国内货币政策的时候,我们首先要澄清一些事实。
 
第一个事实,过去十多年,中国的广义货币是如何被创造出来的?是货币政策创造出来的吗?大家都知道,在谈到货币政策的时候,一般意义上是通过降低利率,通过放松信贷条件,刺激私人部门更多地举债,进而创造出来更多的货币。发达国家降低利率主要是通过信贷渠道、资产价格渠道和其他渠道,通过利率让私人部门信贷增加,提高金融资产的价格。过去中国的广义货币M2增长是如何产生的?不是靠私人部门的信贷扩张造成的,在很大程度上是靠地方融资平台的扩张造成的。如果你认为中国货币太多了,货币超发了,不要把它归结到货币政策上;是我们的广义财政政策下,是地方政府大量举债,创造了大量的信贷需求,造成了货币的增发。
 
第二个事实,也是很重要的一点,如果观察主要经济体会发现,他们的真实利率都是在下降的,因为他们经济低迷,需要货币政策做调整,货币当局应该主要关注真实利率。中国的情况是什么样的?一方面可以看到,过去十多年来,中国的CPI、PPI总体来说是偏低的,经济偏冷的时候比较多;但另一方面,中国的真实利率是主要大型经济体里面唯一一个显著上升的,这是两个事实。
 
这两个事实说明了一点:中国的货币政策在过去这十多年来(这里的货币政策主要是指传统的利率政策),在应对需求不足方面,在保持宏观经济稳定方面,总体来说是一个比较被动的、辅助的角色,我们更多是依靠财政政策,特别是地方政府的扩张,来达到刺激经济的目的,这与发达国家通过降低利率刺激经济的方式有很大的区别。
 
当我们看到这些区别之后,还有一个观察的角度很重要:使用货币政策的时候,其实是在借助私人部门发力,把利率降低了,企业和居民的债务负担降低了,企业和居民持有的资产价值更高了,债务成本得到降低,资产估值增加,总体来说就是让私人部门的资产负债表更“强壮”,来提升他们的支出、提升他们的信贷,这是货币政策。货币政策通过降低利率刺激经济,更多地是通过发掘私人部门的力量去提升需求。而财政政策不一样,财政政策是政府直接发力,政府直接举债增加支出,增加需求,这两种方式谁好谁坏?不一定,发达国家可能财政政策缺乏一些。中国现在的情况就是依赖财政政策,特别是广义财政政策用得太多了。今天提到系统性金融风险和地方政府的债务难题,很大程度都是来自于地方政府的债务扩张。我们做一个实验,如果没有用那么多的地方政府债务、没有用那么多的影子银行,系统性风险会大幅下降,但是我们用什么?如果我们通过降低利率的方式,使私人部门的资产负债表更“强壮”,通过这种方式刺激总需求,今天的经济结构会好很多。这种方式下,一方面在更低利率下,私人部门持有的资产价值会更高一些;另外一方面就是债务成本,现在居民、企业、政府总体的债务之和达到250万亿元,这不是一个小数目,降一点息对企业、对家庭部门的利息支出压力会有很大改善。
 
我总体的看法是,我们应该更多地、更积极主动地用货币政策。现在大的基调对地方政府平台、对系统性风险有严格的控制,要求不规范债务的少一些,控制一些;但既然财政端做了减法,从保持平衡的角度来讲,货币政策就得做一点加法,或者最起码要主动一点。
 
这里包含了市场的很多担心,如降低利率之后房价会不会上涨。未发生的事情这里无法预测,但可以知道的是,通过这种方式,总的货币总量和总的债务总量增速未必是增加的,反而甚至大概率是下降的,为什么?道理很简单,对于同样一个GDP增长速度,如果通过政府的债务扩张达到需要更多的量,通过私人部门债务扩张则需要更少的量。保持同样的GDP增速,需要更少的信贷扩张就能实现,信贷总量未必是提高的,这样房价未必会上涨。
 
货币当局在沟通上确实有很多可以进一步学习的地方,首先应保持一个科学准确的政策用语,松就是松,紧就是紧。货币政策要向市场传递信号,传递信号是为了引导预期,信号一定要明确,用词一定要科学,最起码表述要准确。
 
此外就是与市场的关系。货币当局与市场是伙伴关系,而不是对抗关系,更不是博弈关系,货币当局应该与市场的其他参与者一道,共同实现货币政策目标,货币当局在其中应该起到引领作用。



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