前面我讲过，A股不是不挣钱，而是不能躺着就挣钱，需要有一点技术含量。今天我们就来讨论一个有技术含量的话题：什么样的股票涨幅大？不用多说，这个话题你一定很感兴趣。不过呢，在讨论这个事情之前，我们先区分两个不同的概念：一个叫做事后(ex post)，另一个叫做事先（ex ante）。

什么叫事后？就是看过去什么股票涨的多，是看历史上已经发生的事情。我们在做分析研究的时候，所有的真实世界的数据，只要不是造假的，都是历史数据，都是事后研究。

什么叫事先？就是我们站在现在，预判未来什么股票涨幅大。这个需要预判，是比较难的。怎么办呢？我们还是要看历史经验，看事后数据，从中寻找规律，用这个规律预判未来。

所以，研究过去，是为了从中寻找规律，是为了更好的预判未来。这就是事后和事前的关系。今天的讨论，我们也分为两个部分。

第一部分，我们看看，过去哪些股票涨得多，看看里面有什么规律。

第二部分，在此基础上，我们来做一些预判，未来哪些股票机会大。

先来看第一部分，过去哪些股票涨得好。说到这个，就不能不说腾讯。腾讯是家喻户晓的互联网巨头，主要业务是社交软件，比如微信，QQ，还有网络游戏，社交广告等等。关于这个公司，我就不多介绍了。腾讯是2004年6月16日在港交所上市（股份代号00700），发行价为3.7港元。到了2019年12月底，腾讯股价累积上涨了将近540倍，这个涨幅比几乎所有A股上市公司都高。

图1 腾讯控股股价趋势（2004.06.06-2020.01.17）

数据来源：Wind资讯

假如当初腾讯控股上市时，你以3.7港元一股的价格投资了10万港元并持有到现在（2019年底），则仅仅15年时间，你所持有腾讯的总市值将达到5400万港元。如果你投了20万，就有1亿800万，已经完成王健林的一个小目标了。纵观过去20年A股和港股公司，在主要大股票中，腾讯的总涨幅应该说最高的，说是“股王”也不为过了。

在北京大学的课堂上，我每年都会讲这个案例。为什么呢？这是我的一个真实教训。2005-2007年的时候，我在香港大学教书，用港大的工资，买了几十万港元的腾讯股票。但是后来因为去加拿大任教，就将这些股票卖了。如果不卖的话，现在总市值也上亿了，也实现一两个小目标了。所以这对我来说是一个教训，投资眼光不够的教训。当初没有看明白、想通透，所以持仓不坚定，因为一点儿不相关的事情就卖掉了。当时人要离开香港了，腾讯是香港上市的公司，就把腾讯卖掉了。其实去不去加拿大教书，人在不在香港，和我拿不拿腾讯的股票，根本是不相关的两件事。

事后想一下，腾讯那时候已经是很大的线上交流社区，而且面对的主要是青少年，消费意愿很高，现金流量很大，即便没有后来的微信，也是潜力非常好的投资。没有微信的话，也许没有500多倍的涨幅，但是100-200倍的涨幅还是会有的，依然是非常好的投资。因为对资产的性质看不彻底，看不通透，所以就不敢坚定持有，这就是教训。

其实市场上回报率高的股票很多，像腾讯这样的优质股票并非个例。表1是A股市场中自上市以来至今累积回报率最高的股票，一共25只。其中格力电器也是500多倍的涨幅，比腾讯也不逊色，万科、泸州老窖也有300多倍的涨幅。其他的，像伊利股份、贵州茅台、云南白药、恒瑞医药等等，也都是100倍以上的涨幅。表1里面涨幅最低的，也涨了40倍。20多年涨40倍，这样的投资应该很让人满意了。

表1  A股累积回报率最高的25只股票

注：收益率为上市之日起至2019年底，以上市当天开盘价（不是发行价）为基准，总市值为2019年底（12月31日）总市值（亿元），已剔除总市值小于50亿元人民币的股票，行业为Wind一级行业。数据来源：Wind资讯。

表1中的信息，和很多人说的A股不挣钱，显然是背道而驰的。要想在A股挣钱，你只需要找到这些公司，买入持有。然后呢，什么也不需要做，等待时间给你升值。现实中很多人不挣钱，很可能是因为相信了很多暴富的神话，去学习所谓的炒股技巧和捷径，结果不仅没有挣到钱，还经常被套牢，然后抱怨A股不挣钱，说什么“赢了指数输了钱”。其实稍微想一想，这是不可能的。你买指数就可以挣钱，为什么要抱怨“赢了指数输了钱”呢？逻辑上完全不通的。

A股挣钱的大背景，是从1990年到现在，中国经济总量翻了好几番，A股从无到有，现在有将近3800家上市公司，约60万亿的总市值（2019年12月底，A股共3760家上市公司，总市值59.3万亿人民币），里面一定有涨了很多倍的公司。你需要做的，是找到这些公司。

怎么找呢？我们再来看一下表1，仔细看一会儿，多看一会儿，盯着看。表1的最后一列，给出的这些高回报的公司的行业分类。可以看到，这个行业是高度集中的。总共25家公司，消费，医疗类占了16家，占绝对主导，其余还有4家地产公司（包括万科、华夏幸福、中天金融、金融街），3家科技公司（方正科技，恒生电子，三安光电），2家材料公司（山东黄金，万华化学）。

这个单子看起来很简单，其实信息量很大。我们仔细看，可以总结出一条重要的发现，就是绝大多数涨幅高的股票，都是和居民家庭直接相关的，也就是通常说的2C的企业。比如说消费、医疗，都是直接向居民家庭销售的；而地产公司，大部分也是向家庭直接销售的。这三个行业，在25家中占了20家，占比80%。刚才说的“股王”腾讯，主要的营收来自游戏，也是直接面向家庭销售的。

作为对比，很多其他公司，比如建筑公司，比如汽车零配件，客户不是居民家庭，而是其他公司，也就是通常是的2B企业。依据销售对象，我们可以把企业分为居民企业和公司企业，也就是通常说的2C企业和2B企业。表1中的发现，是2C企业涨幅更大，占据了涨幅排行榜的前面的大多数位置。

那么，为什么会这样？2C企业和2B企业有什么不同，导致股票涨幅有很大的区别？总结起来，有4条区别都很重要。

第一， 2C企业市场潜力大，向上空间大。

消费，地产，医疗，都是和居民生活直接相关的，用户都是居民家庭，是亿万家庭。在中国经济快速增长的背景下，14亿居民的需求，衣食住行这些日常生活的小事，就不再是小事情，而是大市场，巨大的蓝海市场。

这时候，无论是大件、超大件的需求，像地产、家电，还是小件的需求，像牛奶，药品，都是巨大的市场，都孕育了巨大的公司。你看地产公司的市值，像万科、恒大，都是好几千亿的市值。云南白药的市值，也接近上千亿，这就是市场大的好处。卖牛奶的伊利股份，也有接近2000亿的市值。因为牛奶每天都要喝，所以总量非常大。

当然，说居民品牌市场潜力大，不是说公司企业市场潜力就小。中国经济总体体量大，为公司企业也提供了机会，只是我们下面要讲到，公司企业更容易面临市场分割，不容易占领稳定的市场份额。换句话说，这个市场潜力大，是一个前提条件，是必要条件，但并不是充分条件，还需要其他条件一起发生作用。

第二， 2C企业品牌忠诚度高。

为什么这么讲？这是因为面向居民的品牌，粘性很高。和居民家庭直接相关的品牌，有着巨大的品牌粘性。

我们可以这样想一下。一个企业在购买产品的时候，往往有专业手段来检验产品性质，质量不好就换。而且，即便质量好，也可以换，因为新的供货商不停进入，可能提供质量更好，价格更低的产品。

居民和企业不一样，居民购买的时候不是用专业手段检测的，大部分时候居民也没有那么多的专业知识去识别产品。所以居民更看重品牌，更相信品牌，甚至相信产品概念而不是产品性质。这就意味着，一个居民品牌，一旦得到认可，居民就不愿意随便换，这就是一条很宽的护城河，别人很难赶超，因为人们的观念是很难改变的。

作为对比，企业就不太一样。企业买东西的不完全看品牌，品牌忠诚度很低。这就意味着，面向企业的产品，除了少数情况，时刻面临着激烈的竞争，而且没有护城河，很难做得很大，占领所有企业的市场。这对我们的启示是，以后买股票，要想找一个护城河宽的股票长期持有，那就在直接面向居民的品牌里面找。

这个护城河的概念，还可以得到一个进一步的验证。你仔细看这个单子，里面没有服装、鞋帽类的上市公司。A股不是没有服装、鞋帽类上市公司，而是很多，比如雅戈尔、海澜之家、森马服饰、太平鸟、七匹狼、红蜻蜓、奥康国际等等。但是这些公司涨幅都不是特别大。为什么呢？按道理，衣食住行，都是人们的基本生活需求，都有巨大的市场潜力，为什么没有服装鞋帽类？因为人们买衣服，买鞋帽的时候，是要反复试的，不会特别忠于品牌。比如说，你喜欢李宁，可是也会去看耐克，货比三家。过阵子出个新品牌，你觉得更潮，就会换过去。这和饮料、白酒、药品这些不一样，这些品牌用上了，你一般不换的，品牌忠诚度很高，因此这个公司容易做得很大，股价就容易涨的很高。

举个例子，白酒当中，喜欢茅台的人，一般不会换到别的牌子。这些年茅台盈利和股价都涨得很厉害，和这个忠诚度有很大的关系。你可能会说，茅台价格高和炒作有关系，很多人买茅台存起来，导致市面上供应减少。其实这个和我们讨论的护城河不矛盾的，而是恰恰证明了护城河理论。人们为什么炒茅台？还是因为茅台牌子硬，最后有人买单，这其实恰恰说明了茅台的品牌忠诚度。一个没有广泛认可的东西，是没有人炒作的。

第三， 居民企业产品的标准化程度高，公司企业产品标准化程度低。

这个很多人可能不熟悉，需要解释一下。你可以超市看一下，看到一排排的牛奶、鸡蛋、杂粮等等，都是包装好的，包装、价格都是统一的，这就是产品标准化的意思。

你不要小看这个标准化，其中的含义远超你的预期。如果你和一个做2B业务的人聊天，他会告诉你，2B业务都是非标准化的，每个客户都有特殊要求，都要定制。一旦定制，就要设计，施工，没办法批量生产，这个成本一下子就上去了。2C产品就没有这些烦恼，都是标准化的。只要产品质量过关，可以大规模生产，成本一下子就分摊了。2C品牌有很大的成本优势，这是很多人有没有意识到的。

第四， 居民品牌抗周期能力强。

居民品牌还有一个隐藏的性质，就是抗风险能力强。为什么这么讲？这个和刚才的护城河是不是一回事？不是的，刚才的护城河说的是长期的潜力，说的是竞争对手很难赶超，抗风险说的是短期的、逆周期的性质，说的是经济下行的时候，居民品牌的表现也会相对较好。一个是长期潜力，一个是短期抗风险，是两个问题。

居民品牌为什么抗周期能力强？居民品牌的特点，是老百姓，也就是家庭，直接购买这些产品。不要小看这个直接购买，直接购买里面隐含着两个非常重要的商业性质：

（1）居民习惯变得慢，这和刚才的护城河理论底层逻辑是一致的。把这个逻辑应用在短期周期上，在经济周期下行的时候，居民依然会购买，因此受经济下行的影响较小，居民品牌具有一定的逆周期的性质。而且，居民消费是很稳定的，在经济下行的时候也很稳定，下降很少，这也意味着居民品牌的抗风险能力强。你可能经常听说医药、食品是逆周期行业，说的就是这个道理。

（2）居民购买，一般都是一手交钱，一手交货，不赊账的。不赊账，就没有应收账款的问题。经济下行的时候，很多企业不是没有营业收入，而是有营业收入，但是没有现金流，因为账款收不回来，导致资金链紧张甚至断裂。但是，居民直接购买的行业，像餐饮、零售、医药行业，有大把的现金流，只要营业收入好，就根本不担心资金断裂的问题。

从这个角度讲，居民企业就像是银行一样，从居民手中获得了大量的流动资金。因此，居民企业的流动性非常好。比如说，2017-2019年，我国进行了比较严厉的金融去杠杆，取消了很多融资渠道，很多企业资金链紧张。但是呢，居民企业完全不受影响。你看那几年，虽然经济下行，居民类企业的股票，大部分表现都比较好。像格力电器，美的集团，股价都创了新高。

前面我讲过，A股不是不挣钱，而是不能躺着就挣钱，需要有一点技术含量。今天我们就来讨论一个有技术含量的话题：什么样的股票涨幅大？不用多说，这个话题你一定很感兴趣。不过呢，在讨论这个事情之前，我们先区分两个不同的概念：一个叫做事后(ex post)，另一个叫做事先（ex ante）。

什么叫事后？就是看过去什么股票涨的多，是看历史上已经发生的事情。我们在做分析研究的时候，所有的真实世界的数据，只要不是造假的，都是历史数据，都是事后研究。

什么叫事先？就是我们站在现在，预判未来什么股票涨幅大。这个需要预判，是比较难的。怎么办呢？我们还是要看历史经验，看事后数据，从中寻找规律，用这个规律预判未来。

所以，研究过去，是为了从中寻找规律，是为了更好的预判未来。这就是事后和事前的关系。今天的讨论，我们也分为两个部分。

第一部分，我们看看，过去哪些股票涨得多，看看里面有什么规律。

第二部分，在此基础上，我们来做一些预判，未来哪些股票机会大。

先来看第一部分，过去哪些股票涨得好。说到这个，就不能不说腾讯。腾讯是家喻户晓的互联网巨头，主要业务是社交软件，比如微信，QQ，还有网络游戏，社交广告等等。关于这个公司，我就不多介绍了。腾讯是2004年6月16日在港交所上市（股份代号00700），发行价为3.7港元。到了2019年12月底，腾讯股价累积上涨了将近540倍，这个涨幅比几乎所有A股上市公司都高。

图1 腾讯控股股价趋势（2004.06.06-2020.01.17）

数据来源：Wind资讯

假如当初腾讯控股上市时，你以3.7港元一股的价格投资了10万港元并持有到现在（2019年底），则仅仅15年时间，你所持有腾讯的总市值将达到5400万港元。如果你投了20万，就有1亿800万，已经完成王健林的一个小目标了。纵观过去20年A股和港股公司，在主要大股票中，腾讯的总涨幅应该说最高的，说是“股王”也不为过了。

在北京大学的课堂上，我每年都会讲这个案例。为什么呢？这是我的一个真实教训。2005-2007年的时候，我在香港大学教书，用港大的工资，买了几十万港元的腾讯股票。但是后来因为去加拿大任教，就将这些股票卖了。如果不卖的话，现在总市值也上亿了，也实现一两个小目标了。所以这对我来说是一个教训，投资眼光不够的教训。当初没有看明白、想通透，所以持仓不坚定，因为一点儿不相关的事情就卖掉了。当时人要离开香港了，腾讯是香港上市的公司，就把腾讯卖掉了。其实去不去加拿大教书，人在不在香港，和我拿不拿腾讯的股票，根本是不相关的两件事。

事后想一下，腾讯那时候已经是很大的线上交流社区，而且面对的主要是青少年，消费意愿很高，现金流量很大，即便没有后来的微信，也是潜力非常好的投资。没有微信的话，也许没有500多倍的涨幅，但是100-200倍的涨幅还是会有的，依然是非常好的投资。因为对资产的性质看不彻底，看不通透，所以就不敢坚定持有，这就是教训。

其实市场上回报率高的股票很多，像腾讯这样的优质股票并非个例。表1是A股市场中自上市以来至今累积回报率最高的股票，一共25只。其中格力电器也是500多倍的涨幅，比腾讯也不逊色，万科、泸州老窖也有300多倍的涨幅。其他的，像伊利股份、贵州茅台、云南白药、恒瑞医药等等，也都是100倍以上的涨幅。表1里面涨幅最低的，也涨了40倍。20多年涨40倍，这样的投资应该很让人满意了。

表1  A股累积回报率最高的25只股票

注：收益率为上市之日起至2019年底，以上市当天开盘价（不是发行价）为基准，总市值为2019年底（12月31日）总市值（亿元），已剔除总市值小于50亿元人民币的股票，行业为Wind一级行业。数据来源：Wind资讯。

表1中的信息，和很多人说的A股不挣钱，显然是背道而驰的。要想在A股挣钱，你只需要找到这些公司，买入持有。然后呢，什么也不需要做，等待时间给你升值。现实中很多人不挣钱，很可能是因为相信了很多暴富的神话，去学习所谓的炒股技巧和捷径，结果不仅没有挣到钱，还经常被套牢，然后抱怨A股不挣钱，说什么“赢了指数输了钱”。其实稍微想一想，这是不可能的。你买指数就可以挣钱，为什么要抱怨“赢了指数输了钱”呢？逻辑上完全不通的。

A股挣钱的大背景，是从1990年到现在，中国经济总量翻了好几番，A股从无到有，现在有将近3800家上市公司，约60万亿的总市值（2019年12月底，A股共3760家上市公司，总市值59.3万亿人民币），里面一定有涨了很多倍的公司。你需要做的，是找到这些公司。

怎么找呢？我们再来看一下表1，仔细看一会儿，多看一会儿，盯着看。表1的最后一列，给出的这些高回报的公司的行业分类。可以看到，这个行业是高度集中的。总共25家公司，消费，医疗类占了16家，占绝对主导，其余还有4家地产公司（包括万科、华夏幸福、中天金融、金融街），3家科技公司（方正科技，恒生电子，三安光电），2家材料公司（山东黄金，万华化学）。

这个单子看起来很简单，其实信息量很大。我们仔细看，可以总结出一条重要的发现，就是绝大多数涨幅高的股票，都是和居民家庭直接相关的，也就是通常说的2C的企业。比如说消费、医疗，都是直接向居民家庭销售的；而地产公司，大部分也是向家庭直接销售的。这三个行业，在25家中占了20家，占比80%。刚才说的“股王”腾讯，主要的营收来自游戏，也是直接面向家庭销售的。

作为对比，很多其他公司，比如建筑公司，比如汽车零配件，客户不是居民家庭，而是其他公司，也就是通常是的2B企业。依据销售对象，我们可以把企业分为居民企业和公司企业，也就是通常说的2C企业和2B企业。表1中的发现，是2C企业涨幅更大，占据了涨幅排行榜的前面的大多数位置。

那么，为什么会这样？2C企业和2B企业有什么不同，导致股票涨幅有很大的区别？总结起来，有4条区别都很重要。

第一， 2C企业市场潜力大，向上空间大。

消费，地产，医疗，都是和居民生活直接相关的，用户都是居民家庭，是亿万家庭。在中国经济快速增长的背景下，14亿居民的需求，衣食住行这些日常生活的小事，就不再是小事情，而是大市场，巨大的蓝海市场。

这时候，无论是大件、超大件的需求，像地产、家电，还是小件的需求，像牛奶，药品，都是巨大的市场，都孕育了巨大的公司。你看地产公司的市值，像万科、恒大，都是好几千亿的市值。云南白药的市值，也接近上千亿，这就是市场大的好处。卖牛奶的伊利股份，也有接近2000亿的市值。因为牛奶每天都要喝，所以总量非常大。

当然，说居民品牌市场潜力大，不是说公司企业市场潜力就小。中国经济总体体量大，为公司企业也提供了机会，只是我们下面要讲到，公司企业更容易面临市场分割，不容易占领稳定的市场份额。换句话说，这个市场潜力大，是一个前提条件，是必要条件，但并不是充分条件，还需要其他条件一起发生作用。

第二， 2C企业品牌忠诚度高。

为什么这么讲？这是因为面向居民的品牌，粘性很高。和居民家庭直接相关的品牌，有着巨大的品牌粘性。

我们可以这样想一下。一个企业在购买产品的时候，往往有专业手段来检验产品性质，质量不好就换。而且，即便质量好，也可以换，因为新的供货商不停进入，可能提供质量更好，价格更低的产品。

居民和企业不一样，居民购买的时候不是用专业手段检测的，大部分时候居民也没有那么多的专业知识去识别产品。所以居民更看重品牌，更相信品牌，甚至相信产品概念而不是产品性质。这就意味着，一个居民品牌，一旦得到认可，居民就不愿意随便换，这就是一条很宽的护城河，别人很难赶超，因为人们的观念是很难改变的。

作为对比，企业就不太一样。企业买东西的不完全看品牌，品牌忠诚度很低。这就意味着，面向企业的产品，除了少数情况，时刻面临着激烈的竞争，而且没有护城河，很难做得很大，占领所有企业的市场。这对我们的启示是，以后买股票，要想找一个护城河宽的股票长期持有，那就在直接面向居民的品牌里面找。

这个护城河的概念，还可以得到一个进一步的验证。你仔细看这个单子，里面没有服装、鞋帽类的上市公司。A股不是没有服装、鞋帽类上市公司，而是很多，比如雅戈尔、海澜之家、森马服饰、太平鸟、七匹狼、红蜻蜓、奥康国际等等。但是这些公司涨幅都不是特别大。为什么呢？按道理，衣食住行，都是人们的基本生活需求，都有巨大的市场潜力，为什么没有服装鞋帽类？因为人们买衣服，买鞋帽的时候，是要反复试的，不会特别忠于品牌。比如说，你喜欢李宁，可是也会去看耐克，货比三家。过阵子出个新品牌，你觉得更潮，就会换过去。这和饮料、白酒、药品这些不一样，这些品牌用上了，你一般不换的，品牌忠诚度很高，因此这个公司容易做得很大，股价就容易涨的很高。

举个例子，白酒当中，喜欢茅台的人，一般不会换到别的牌子。这些年茅台盈利和股价都涨得很厉害，和这个忠诚度有很大的关系。你可能会说，茅台价格高和炒作有关系，很多人买茅台存起来，导致市面上供应减少。其实这个和我们讨论的护城河不矛盾的，而是恰恰证明了护城河理论。人们为什么炒茅台？还是因为茅台牌子硬，最后有人买单，这其实恰恰说明了茅台的品牌忠诚度。一个没有广泛认可的东西，是没有人炒作的。

第三， 居民企业产品的标准化程度高，公司企业产品标准化程度低。

这个很多人可能不熟悉，需要解释一下。你可以超市看一下，看到一排排的牛奶、鸡蛋、杂粮等等，都是包装好的，包装、价格都是统一的，这就是产品标准化的意思。

你不要小看这个标准化，其中的含义远超你的预期。如果你和一个做2B业务的人聊天，他会告诉你，2B业务都是非标准化的，每个客户都有特殊要求，都要定制。一旦定制，就要设计，施工，没办法批量生产，这个成本一下子就上去了。2C产品就没有这些烦恼，都是标准化的。只要产品质量过关，可以大规模生产，成本一下子就分摊了。2C品牌有很大的成本优势，这是很多人有没有意识到的。

第四， 居民品牌抗周期能力强。

居民品牌还有一个隐藏的性质，就是抗风险能力强。为什么这么讲？这个和刚才的护城河是不是一回事？不是的，刚才的护城河说的是长期的潜力，说的是竞争对手很难赶超，抗风险说的是短期的、逆周期的性质，说的是经济下行的时候，居民品牌的表现也会相对较好。一个是长期潜力，一个是短期抗风险，是两个问题。

居民品牌为什么抗周期能力强？居民品牌的特点，是老百姓，也就是家庭，直接购买这些产品。不要小看这个直接购买，直接购买里面隐含着两个非常重要的商业性质：

（1）居民习惯变得慢，这和刚才的护城河理论底层逻辑是一致的。把这个逻辑应用在短期周期上，在经济周期下行的时候，居民依然会购买，因此受经济下行的影响较小，居民品牌具有一定的逆周期的性质。而且，居民消费是很稳定的，在经济下行的时候也很稳定，下降很少，这也意味着居民品牌的抗风险能力强。你可能经常听说医药、食品是逆周期行业，说的就是这个道理。

（2）居民购买，一般都是一手交钱，一手交货，不赊账的。不赊账，就没有应收账款的问题。经济下行的时候，很多企业不是没有营业收入，而是有营业收入，但是没有现金流，因为账款收不回来，导致资金链紧张甚至断裂。但是，居民直接购买的行业，像餐饮、零售、医药行业，有大把的现金流，只要营业收入好，就根本不担心资金断裂的问题。

从这个角度讲，居民企业就像是银行一样，从居民手中获得了大量的流动资金。因此，居民企业的流动性非常好。比如说，2017-2019年，我国进行了比较严厉的金融去杠杆，取消了很多融资渠道，很多企业资金链紧张。但是呢，居民企业完全不受影响。你看那几年，虽然经济下行，居民类企业的股票，大部分表现都比较好。像格力电器，美的集团，股价都创了新高。