华夏幸福：在错误的方向上渐行渐远-徐远的财新博客-财新网

房地产是条华丽的赛道，但华夏幸福走在“逆城市化”的不归路上。方向错了，才华和努力都没用。

知道华夏幸福，是好几年前的事。当时有朋友说，北京房子太贵，去买八达岭孔雀城吧，高速一下出口就是。我一听就觉得不对劲，房子都在高速出口了，那肯定不在城里，就不是“城里的房子”了。熟悉我的朋友都知道，我一直看多房子，但看多的是“城里的房子”，房子的价值就是城市的价值，既然不在城里，就免谈了。

可是朋友不死心，说什么很方便，1个半小时车程，北京周边好几处孔雀城，山青水秀，买的人很多，然后还加上逃离都市，山水田园之类的情怀。

朋友越说越起劲，我越听越不对劲。我小时候在农村长大，少年时在县城上学，一直眷恋家乡。不过，正因为少时经历，对于“山水田园”，“宜居小镇”，我有更切身的理解。每天的日出日落，和偶尔的寄情山水，是完全不同的，甚至是完全相反的。我虽然看好房子，但是一直看好的是大城市，而且区位不能太偏。离开了城市，房子就是砖头水泥，不值钱的。有朋友问我买房的事情，我也从来不推荐远郊区，包括北京的远郊区。

所以，网上传来华夏幸福债券违约的新闻，我一点也不奇怪。之前和朋友聊天的时候，大致了解过。这家房企一度规模很大，主要模式是大城市周边建产业园，并且建配套住宅，住宅销售是主要的现金流来源。刚才说的孔雀城，就是华夏幸福的一个招牌产品。以我对城市，对房产，对产业园，对经济发展二十年的基本功，我知道这注定是一条不归路。之前买过房地产的股票，也完全避开华夏幸福。

图1 华夏幸福股价（2011.07—2021.01）

注：华夏幸福于2011/8/29借壳上市，2021/1/29停牌。数据来源：wind。

不过，新闻传来，我还是查了一点资料，看之前的推断是否靠谱。简单梳理资料之后，还真有点收获，发现华夏幸福虽然在房地产这条华丽的赛道上，但完全是走在“逆城市化”的不归路上，出问题是早晚的事。

最重要的证据，是华夏幸福的项目选址，集中在中小城市和大城市的远郊区。表1显示了华夏幸福产业新城的在全国范围内的选址。可以看到，除了珠海之外，你看不到大城市。虽然大部分在都市圈，可是离核心城市很远。其中南京开发区离南京城区50公里，新郑离郑州中心30公里，这还算是比较近的，其他大部分离核心城市就更远了。面对这样的选址，我是无语的。30公里对于我而言，就是另外一个城市。说得好听一点，是毗邻的另外一个城市。

表1 华夏幸福产业新城选址

资料来源：公司公告，2020年6月。

至于“产业新城”这个概念，我是不愿意多说的。工业园区在中国快速工业化的过程中，曾经做出过很大贡献。可是在快速变化的历史中，固守成规是要付出代价的。中国快速工业化的时代已经过去了，产业新城是属于历史的概念。我们身边最重要的事实，是我们每天都在亲历历史。也许是这个时代太精彩，很多人居然会忘掉这个基本事实。

至于华夏幸福产业园的具体运作模式，我更不愿多谈。赛道虽然对了，但是方向错了，不管多努力，没有用的，反而会适得其反。华夏幸福曾经位列中国十大房企，我一点都不怀疑其团队的能力。泱泱中华，从不缺人才。找到正确的方向，制定正确的战略，才是企业家的职责所在。

表2 2019年中国房地产企业营收TOP20

资料来源：wind，公司公告。

刚才看了产业新城的选址，我们对华夏幸福的战略方向有了基本了解。现在我们再来看看营收情况，从数字中寻找盛衰的蛛丝马迹。一看之下很有意思，一切都有规律可循。表3报告了显示了2011年以来华夏幸福住宅销售情况，几乎完全解码了华夏幸福的成败得失。我们沿着时间轴来看。

第一，华夏幸福的销售，曾经是增长很快的。2013-2016年，每年增速都在50%以上。其中2015和2016是华夏幸福的光辉岁月，销售增速分别达到73%和63%，可以说是风光无限，一时无两。

第二，2017年华夏幸福的增速开始下降，到了2019年开始负增长，2020年负增长加速。2019年就下降了20%，2020年进一步下降61%（前三季度）。由此可见，华夏幸福的财务困难，从2019年就开始显现了，只不过现在才爆发而已。

表3 华夏幸福住宅销售情况

数据来源：公司公告。注释：2020年为前三季度数据。

第三，如果看销售面积的下降，早在2017年就出现了。只不过，那一年销售价格的上涨，掩盖了销售面积的下降。也就是说，虽然销售面积下降了，但是销售均价的上涨，使得销售金额依然是上涨的。具体说，销售面积微微下降了0.14%，但是销售均价上涨了20%，最后销售金额还是上涨了20%左右。

第四，到了2018年，一切反了过来，华夏幸福的销售面积大幅增长了58%，不过销售金额只增长了7.68%。仔细看的话，是因为销售均价从2017年的1.26万元降到了8600元,下降了4000元，几乎下降了1/3。为什么会出现这样的变化？因为这一年华夏幸福从环京地区拓展到其他区域，而其他区域的平均房价要明显低于环京区域。

华夏幸福起家于河北固安，环京区域一直是主要布局区域。直到2019年，超过一半的营收依然来自环京区域。不过，华夏幸福对其他区域的拓展，早就开始了。到了2018年，其他区域的销售开始爆发增长。在时间上，这和2017年华夏幸福的销售下滑一前一后，似乎存在一种因果关系。一种可能性，是2017年的销售下滑，促使华夏集团在其他区域发力。

具体而言，2018年其他区域的营收从2017年的94亿增长到257亿，增长了几乎2倍。到了2019年，进一步增长到467亿，增长80%。不过，即便如此，在总营收中的占比，其他区域依然只有45%，不到一半。

怎么看2018年的这个转变？我的看法是，2018年环京以外其他区域的增长，其实是替华夏幸福续了一口气。只可惜，在错误的方向上，这口气很短。到了2019年，华夏幸福的销售额就大幅下跌了20%，到了2020年，前三季度的同比大幅下跌61%。本文开头说的财务困难，就是在这个背景下发生的。

图2 华夏幸福营收：环京和其他区域

注：2020年为上半年数据。数据来源：公司公告。

至此，华夏幸福的情况就基本清楚了，一个致力于建设“产业新城”的公司，在逆城市化的道路上一路狂飙，路边风景虽好，然而却是朝着夕阳的方向。

最后补充回答两个问题。第一个问题，2020年销售的大幅下滑，是华夏幸福困境的直接原因。有人可能会问，这是不是疫情导致的特殊情况？2020年受疫情影响，讨论中很多人把困难归结到疫情，实际上是这样的吗？这个问题不难回答，我们只需要看看其他房企的情况，看是否和华夏幸福一样大幅下滑。

图3显示了十大房企2019和2020年的销售增长情况。可以看到，十大房企中，所有房企的营收在2019年都是上涨的，到了2020年，依然有8家是上涨的，只有2家是下跌的，分别是碧桂园和华润。即便是下跌的，跌幅也不到10%。作为对比，华夏幸福2019和2020年的营收，分别下跌了20%和61%。2019年的下跌，怪不到疫情的头上。2020年比人家多跌了50多个百分点，也怪不到疫情的头上。所以，华夏幸福的困境，怪不到疫情的头上。

图3 前十大房企营收近两年增长情况

注：前十大房企为2019年营收前十名，2019年数据均为年度数据， 2020数据不带*号的为上半年数据，带*号的为前三季度数据。数据来源：wind，公司公告。

第二个问题，华夏幸福的前景如何？能度过难关吗？我觉得很难，某种方式的重组可能很难避免，我们来看两个数据。

第一个数据，是华夏幸福的土地储备情况。表4显示，绝大部分土地储备都在环京区域，占比接近90%。之前我们看到，这些土地分布在比较偏远的区域，估计销售会比较困难。在现金流吃紧的情况下，这些资产很难变现。加上财务成本，可能会雪上加霜。

表4 华夏幸福土地储备情况（括号内为占比，2020年第三季度数据）

资料来源：公司公告。

第二个数据，我们看看华夏幸福满足“三道红线”的情况。根据最新的监管要求，房地产企业不能突破三道红线：（1）剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；（2）净负债率不得大于100%；（3）货币资金/短期债务比不得小于1。表5列举了TOP30房企（2019年营收排名）满足“三道红线”情况，数据来自2020年中报或三季报，红色数字为超线，绿色数字为未超线。

表5显示，华夏幸福是杠杆率最高的房企之一，三条红线全部超过，而且超过很多。过渡期之内要降低杠杆（监管要求试点房企在2023年6月30日之前完成降负债目标），满足监管条件，可以说难度很大。

表5 TOP30房企“三道红线”情况（数据来自2020年中报或三季报）

最后加两句话。

第一句，本文无意对任何一家房企进行评估。除非要买股票，这样的评价也没有意义。本文分析只是想说明，即便在一个华丽的赛道上，如果选错了方向，也是不归路。中国快速工业化阶段已经结束，未来社会进步的主动力是城市化。看不清这一点，大到国家发展，小到家庭买房，再到年轻人的职场选择，都会走不少弯路。

第二句，我依然看好中国房地产业的未来。正如上文所说，房地产依然是一个“华丽的赛道”。在一个依然保持较快经济增长，城市化远没有完成的国家，房地产依然是最大的蓝海市场。2020年，在严重的疫情之下，房地产销售总额达到17.36万亿，比上年增长8.7%。困难重重之下房地产的大幅增长，成为国民经济的稳定器。未来，作为“衣食住行”中最大的住的需求，还会有很大的增长，带来很多的商机。

不过，房地产业的模式会变，而且是多维度的变。我愿意用“分化”来概括这种转变：城市之间分化，城市内部分化，业务模式分化，房企之间分化。能看清未来方向，成功实现转型的房企，会更有发展前景。

话题：