2017年四季度以来，经济指标显著下行，验证去年9月作出的“周期下行的拐点确立”的预判，目前“寒冬已至”。政策面，三朵“乌云”压顶，紧缩正在持续。资产配置方面，“现金为王”是最优策略。

2017年四季度以来，经济指标显著下行，验证去年9月作出的“周期下行的拐点确立”的预判（《周期下行的拐点确立》），目前可谓“寒冬已至”。政策面上看，三朵“乌云”压顶，一时难以消散，宏观经济的风险正在加大。资产配置方面，“现金为王”是最优策略，股市看低到2500点，债市基本看平，可能上涨但空间不大，看空人民币汇率，不排除年内“破7”的可能性。房产方面，核心城市长期看多，中小城市投资价值不大，部分城市存在下行风险。

 

1 寒冬已至

 

2017年下半年以来，经济持续下行，符合之前（2017年9月）作出的“周期下行的拐点确立”的预判（《周期下行的拐点确立》）。

 

 

截止2018年5月，多项经济指标都指向经济的确已经迈入寒冬。GDP环比两个季度下行，从1.8%到1.4%，固定资产投资增长从2017年上半年8.6%下降到现在6.1%，降幅接近三分之一，社会消费品零售总额从11%左右降到8.5%。这三个主要指标的降幅，都非常惊人（图1）。

 

图1中的第四个指标，工业增加值增速，提供了一些乐观的理由，在4、5月出现了一点反弹。但是，考虑到去年11月到今年3月的环保限产，从4月开始的复工、补库存生产，这一反弹的可持续性存疑。

 

作为波动最大的支出项目，我们来看一下投资。图1显示固定资产投资是快速下行的，图2进一步分解投资的项目。

 

 

作为经济的支柱产业，房地产行业的变化一直是经济周期的重要指标。2016年中以来，房地产开工和销售增速一直下行，而且销售增速一直快于开工增速。总体上看，目前地产库存已经很低，3月以来的开工反弹反应了销售反弹和补库存需求。考虑到房地产调控一直没有放松，这一反弹的力度和可持续性存疑。图2 还显示，投资的下行主要是由于基建投资下行导致的，相对而言房地产开发投资和制造业投资的下行并不显著，这与财政政策的逐步收缩大致同步。

 

2 流动性紧缩

 

和实体指标下行对应的，是资金面的快速收缩（图3）。M1增速从25%左右的高位，一路下行到6%左右，降幅可谓惊人。M2增速则从2016年的12%左右下降到8.3%，下降三分之一左右，信贷收缩的速度惊人。社会融资总量上，无论是狭义的社融，还是广义的社融，都出现了大幅的下降。增量意义上，狭义和广义社融分别下降了1.4万亿和2.1万亿，幅度都在20%左右。存量方面，狭义社会融资总量增速从12%下降10%，广义社会融资总量增速从17%下降到12%，降幅显著。在资金面收缩如此剧烈的情况下，经济下行的趋势料将持续。

 

3 政策预期

 

今年下半年的政策面依然趋紧，天空飘着三朵“乌云”。

 

1.美国依然在加息通道，年内预计加息1-2次，将进一步提升全球利率水平，压缩其他国家（包括中国）的政策空间。

 

2.中美贸易摩擦一时无解，增加全球贸易与经济的不确定性，出口增速的不确定性增加，对企业经营产生影响。

 

3.国内紧缩政策持续，表现在金融去杠杆的压力不减，房地产调控保持严厉，财政刺激政策力度减小，这些政策将抑制流动性和总需求。

 

4 资产配置：现金为王

 

经济下行，政策趋紧，资产配置方面则是“现金为王”。

 

1.房地产库存已经很低，政策放松可能会引发报复性反弹，但是中小城市的投资价值不大，部分城市可能存在下行风险。

 

这是本专栏第一次判定部分城市存在下行风险，但是仅限于部分中小城市，同时坚持大城市房价存在继续上涨的压力的判断。总体上，重点城市的房产作为长期资产依然值得配置， 但是2018年下半年风险加大，周期意义上现金是最安全的资产，但是不排除下半年房产上涨的可能性。

 

2.股市受到经济下行和部分企业保持业绩上涨的双重影响，估计维持震荡下行的局面，2018年有可能跌破2500点。

 

股市已经从3500点的高位跌到2800点的水平，预料继续下跌，年内跌破2500点是大概率事件。

 

3.债市方面，中美利差在较为合理的水平上，美国加息的背景下，中国债市上涨的空间不大。

 

目前美国十年期国债利率在2.8%，中国十年期利率在3.5%，0.7%的利差水平大致合理。考虑到年内美国加息1-2次，预计美国十年期国债利率微幅抬升到3%左右。年内中国货币政策将罗帷放松，但是利率下行空间有限，债市上涨的空间不大。

 

4.人民币汇率存在大幅下调的可能性，年内不排除“破7”的可能性。

 

美、欧、日经济复苏稳健，中国经济快速收缩的背景下，人民币下行压力显著，不排除年内破7的可能性。在 2016-2017年，本专栏一直看多人民币，分别作出“不破7”和“触底反弹”（《2017年人民币汇率走势： 波动加大，企稳回升》）的预判。基于2018年的诸多新情况，这是本专栏第一次看空人民币。2019年及以后的人民币汇率有待进一步观察。

 

本文根据2018年5月5日和7月1日在校友和财富论坛上的演讲整理而成，定稿于2018年7月2日。