2015年8.11汇改以来，人民币对美元汇率快速贬值，从6.1左右贬到6.9左右，贬值幅度大约13%。除了偶尔的回调，这个贬值几乎是单向的。下一步走势如何，会不会进一步贬值，贬值的底部在哪里，是无数人关心的问题。

 

笔者曾在2016年年初做过分析，当时估算的均衡汇率在6.6左右，并综合各种因素作出2016年“人民币汇率不会破7”的判断，侥幸说对，迄今也依然成立。一年来国际、国内宏观形势发生了很多新变化，本文是对2016年文章的回顾和更新，并对2017年汇率走势做出判断。

 

判断汇率的变化，首先要对均衡汇率水平有一个估计，其次要对资本流动、美元升值等冲击因素有一个估计，本文从这两方面展开。

 

1.对均衡汇率的讨论

 

8.11汇改以前，人民币汇率实际上一直是盯住美元的。从2005年7.21汇改开始，人民币实行的是一种类似于“爬行盯住”的汇率制度，对美元缓慢升值。金融危机期间（2008年6月）曾经暂停升值，停留在6.83左右的水平上，直到2010年4月重启升值。

 

从2013年6月开始直到2015年8.11汇改之前，有大约两年的时间，人民币对美元汇率在6.1-6.2的区间内稳定。在此期间，美国尚处在金融危机之后的恢复期，货币政策比较宽松。中国经济虽然保持高速增长，但是高位下行，GDP增速从8%左右下降到7%左右。汇率稳定，GDP下行的情况下，中国的经常账户除了个别月份一直是顺差的，显示人民币并没有高估。

新的变化发生在2014年年中，在美国经济复苏，量化宽松将要退出的背景下，美元开始升值。这一美元升值是美元加息预期的影响，是美元自身作为国际基础货币的属性决定的，人民币并没有这一属性。此时，由于人民币盯住美元而被动升值，客观上使得人民币汇率可能高估。

 

一个思路，可以把美元升值前（2014年年中）的汇率水平（6.15左右）作为分析的起点。至少在当时，这一汇率并没有高估。随着美元指数从80左右上涨到96左右，美元累积升值大约20%。由于人民币盯住美元，人民币被动升值，深交所编制的人民币指数从110左右升值到124左右，升值约13%。用国际清算银行的人民币有效汇率指数计算，也同样得出人民币升值13%左右。

 

需要仔细考校的，是被动升值后的人民币汇率是高估还是低估。一方面，人民币被动升值，存在高估的可能性。另一方面，经常账户一直处于顺差状态（除去个别月份，大多是年初春节期间的季节性因素），人民币被动升值之后存在显著币值高估的证据同样不足。

 

保守起见，假定被动升值前6.15的汇率是均衡汇率，升值的13%是被动升值，考虑到经济增速快于国外，用经济增速差作为汇率客观升值需求的测度，估算得出其中的一半是客观要求的升值，另一半是被动升值。这样，大约有6.5%的币值高估。从6.15贬值6.5%大约是6.55。

 

这样的匡算无疑是粗糙的，很多因素都没有考虑。比如，中国的通货膨胀高于美国，客观上要求人民币贬值。但是，2014下半年到2015年上半年两国的通胀水平都不高，差异也不大，影响不大。再考虑到6.15的起点偏保守，而且2014-2015年间中国的经常账户大幅顺差，6.6的估计应该是偏保守了。

 

上述讨论是到8.11汇改时的情况。汇改以来，人民币贬值到6.9左右，已经超过了当初的计算。而且，汇改一年半的时间里，中国经济回暖，增速继续显著高于国外。综合考虑国内外经济基本面、投资回报率、通货膨胀、美元升值等因素，人民币汇率的均衡中枢大致保持不变，估计目前在 6.6左右。 

 

2.对2017年汇率形势的判断

 

8.11汇改以来人民币的快速贬值，源于资本的快速流出。资本的快速流出，并不是居民部门在国外有大量的优质投资机会，把资本转移到国外，而是源于人民币脱钩美元之后的资产债务重新匹配。人民币脱钩美元之后，持有人民币不再等价于持有美元。在美元升值的预期下，居民部门增加美元资产，减少美元负债，二者都需要增持美元，减持人民币，因此导致大量的资本外流。

 

需要判断的，是这一趋势还会持续多久，何时开始企稳、反转。从三方面因素看，应该已经接近企稳反转。

 

首先，从均衡汇率的角度，目前的6.9左右的汇率显著低于均衡汇率，基本面因素不支持进一步的大幅贬值，这是长期基本面的因素。而且，由于国内增速继续高于国外增速，国内通胀小幅高于国外通胀，且国内外增速的差异大于通货膨胀的差异，均衡汇率有提升的压力。

 

其次，从国际资本流动的数据看，居民部门已经开始不仅增持国外的资产，而且增持国外的债务，显示去债务的过程已经接近尾声，国际资本流动逐渐常态化，不排除发生逆转的可能性。历经一年半时间以后，汇率市场化改革的一次性冲击的效果正在消退。

 

第三，预计2017年美元升值的幅度不大，且美元进一步升值的预期减弱。目前美元指数在101左右的水平上，预计美元还将进一步波动，但是单向升值的预期减弱，由此带来的对资本流动的影响也在减弱。

综合以上因素，判断2017年人民币汇率将逐步企稳，并可能回升。由于美元升值和短期资本流动的影响，人民币可能进一步贬值，破7是大概率事件，达到7.2、7.3一线的可能性都不可忽略。但是随着汇率改革冲击的消退和资本流动的逆转，2017年人民币汇率大概率触底回升，向均衡汇率逐步靠拢。

 

由于汇率波动性的增大，对汇率的点估计愈发困难，因此区间估计更加有意义。首先，从均衡汇率的角度看，升值和贬值的因素相抵，预计2017年底人民币对美元的均衡汇率保持在6.6左右。其中美元升值的不确定性比较大，对人民币汇率的影响也比较大。其次，市场汇率会向均衡汇率逐步靠拢，但是在悲观情绪的影响下，有可能依然达不到均衡汇率，大概率达到6.8左右，落在6.6-7.0的区间内。考虑到年中汇率大概率破7，2017年的汇率很可能是先破7，再回升到7以上的态势。综合来看，2017年汇率走势可以概括为“波动加大，企稳回升”。