本文根据笔者2017年1月24日在社科院的演讲稿整理而成。全文从2017年的宏观经济形势、房价、和汇率三个方面做了分析预测：

 

（1）宏观经济上半年继续回暖，下半年面临政策的不确定性；

（2）大城市房价存在进一步上涨压力；

（3）人民币汇率波动增大，稳中有变。

 

关于宏观经济形势，2016年上半年经济开始回暖，下半年进一步回升，全年6.7%的GDP增速在趋势减速的大背景下并不算低。从短期经济周期情况 看，工业生产者出厂价格指数（PPI）在2016年下半年表现抢眼，尤其11、12月环比增幅均在1.5%以上，工业企业利润也显著上升。这归功于2015年3月以来流动性上升与真实利率的大幅下降，减轻了企业的负担。金融加速机制给通胀下利润上升的企业再添一把火，促进生产融资积极性，将进一步推动社会融资总量和产量上升。因此，2017年上半年经济回暖的势头仍将延续。

 

关于房价，目前中国主要城市房价高度理性，不存在泡沫。在我国人口向大城市聚集的长期趋势下，一线城市租金将保持较快增长，大城市房产的长期收益可观，且稳定安全。作为可靠的抗通胀资产，一线城市房屋价格远未到达均衡水平，还存在继续上涨压力。

 

关于人民币汇率， 2015年8.11汇改后的人民币贬值，并非中国经济基本面恶化的结果，而是投资者对全球汇率体制变化一次性冲击的回应。中国基本面尚好，生产率进步与投资回报率仍相对较高，不支持资本外逃。2017年人民币汇率将保持稳定，甚至反转，但是波幅将增大。

 

1.2017宏观经济形势：继续回暖，前高后看

 

去年的宏观经济形势跟过去十多年相比，规律性的东西并没有太多改变。总体来讲，2016年中国经济显著回暖，2017年前半年有望继续回暖，不过，考虑到近几年宏观政策变动对于经济形势影响的加速，国际国内形势的变化很大，后半年的情况还需要继续观望。一句话概括2017年的宏观形势，是“继续回暖，前高后看”。

 

2016年GDP增速达到6.7%，保6.5%的任务基本完成，也不违背我们到2020年GDP翻番的任务目标。至于如何解读，则是见仁见智。跟历史数据比的话，可以认为6.7%的增速很低。但另一方面，如果考虑经济减速的大趋势，6.7%的增速仍在趋势线以上，并不算差。

 

看短期的经济问题，物价是一个很重要的指标。如果物价上升，说明短期的经济形势比较偏热，供给跟不上需求。2016年12月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI同比上涨2.1%，PPI同比上涨5.5%。

 

现在的基本形势是，CPI比较稳定，从2012年以来一直在2%的水平波动，但是PPI在近一年来大幅上升，从-5%左右一跃上升到了5%左右。如果看环比指标的话，最近11、12月的PPI环比增幅都在1.5%以上，年化以后是百分之十几的增长率。工业生产者出厂价格指数大幅上涨，说明短期经济过热的情况比较严重，经济发展超出潜在产出。与此同时，工业企业的利润大幅上升，利润率也有明显改善。由于我国的工业生产占GDP比重很高，而且对其他部门有很大的带动做用，所以经济的宏观基本面向好。

 

2016年经济回暖的原因

 

2016年经济回暖的原因很清晰，就是流动性上升，利率下降，企业的日子好过了。（如下图2所示）一方面，从2015年3月份开始，我国整体的社会融资总量改变了以往的下降趋势，开始扭转向上（注：使用的社会融资总量指标是狭义的社会融资总量+中央政府的赤字+地方政府的债务置换，就是考虑所有能和实体经济相关的，能够缓解流动性约束的因素）。

 

另一方面，从贷款的利率来看，现在的利率从高位下降到了5%左右，货币政策比较宽松。值得注意的是，考虑到不同时期的名义利率和PPI的变化，2011年以来的实际利率降幅差不多可以达到10个百分点，上一次这样大幅度的实际利率下降还是在1998、99年。

 

 

另外，PPI增速要明显大于社会融资总量增速。如上图3所示，再将PPI和工业增加值同比做一个比较，也可以看到同样鲜明对比。这两个现象都说明一个问题，就是产出的增加明显小于价格的增加，呈现“价升量稳“的态势，这是为什么？

 

这跟2015年以来供给侧改革力度的加大有一定关系。在去产能的过程中，一些厂直接不让生产，或者关掉，这些办法是行政的办法而不是经济的办法，它可以管住产量，但是管不住价格。道理很简单，行政管制下的去产能意味着产出和供给的减少，而在流动性增加的背景下，需求是增加的，所以导致了这一轮陡峭的价格上升。而这种上升会持续多久，还要看之后的政策演变。

 

还有一个问题需要理解，就是PPI大幅上涨的过程中，为什么CPI不跟涨？这与食品类CPI不跟涨有很重要的关系。

 

 

一直以来，食品类CPI在CPI波动中占有很大权重。此前我国的农业政策一直都是高价收储、满仓、进口保护，人为地拉高了农产品价格，但到2016年，高价收储的力度在减小，个别品种的市场已经开始放松，这降低了粮食、农产品的价格，然后食品类CPI又压低了整体CPI，这是现在CPI增长能维持在2%左右水平的一个重要原因。

 

所以，看2016年的宏观经济形势，就是流动性增加，融资成本降低，所以社会融资总量增加，产出增加，但由于供给侧改革压低了产量，因此产出的增加很有限，从而导致了价格超出往常速度的快速上涨。不过由于食品价格比较稳定，因此CPI没有跟涨。在这个过程中，伴随的现象是企业的利润增加了，这从公布的工业企业利润中有清楚的反应。

 

另外，一个重要机制是金融加速原理。简单来讲，如果通货膨胀，企业利润上升，融资成本会下降，企业利润会上升，生产积极性会上升，这时候它借贷积极性也会上升，然后社会融资总量会进一步上升，产出会进一步上升，这是自我加速的过程。所以2016年，特别是12月，在高通胀的情况下，对短期经济有很强的刺激作用，而2017年上半年，这种刺激还会持续。

 

2017年整体经济形势展望

 

我对于2017年的判断，总的概括就是“继续回暖，前高后看”。预测2017年GDP增速在6.8%左右，PPI同比上涨约5%，CPI同比上涨约2.4%。

 

“继续回暖”是因为受金融加速的影响，高通胀会有一个显著的正向刺激作用。至于“前高后看”，则是因为到2季度中段甚至更早一些，可能会有政策层面的变化，而近年来，经济对政策的反应加速，使得后半年是高是低不好在这个时点上判断。

 

货币政策方面，中央经济工作会议的用词是保持稳健中性，这其实是一个很高的要求，比如想要保持货币供应的速度的话，意味着货币政策执行部门可能需要刹一点车，因为短期它会自我加速，但是刹多少是个技术活。

 

财政政策继续积极，这也是中央经济工作会议的表述，但在实际的执行过程中可能会遇到一些困难，比如地方债置换的问题。

 

通货膨胀方面，根据通胀自我加速的规律，再考虑一些央行可能的货币政策变化，上半年短期内CPI可能会小幅上涨，PPI则会进一步上涨。货币政策可能会很快发生作用，到2季度，PPI可能不再那么高。下半年的情况取决于上半年的货币政策，现在的预期是保持一个稳定中性的基调， PPI会回落，总体上看应该是一个前高后低的局势。

 

2.房地产市场：从“泡沫”中寻找“理性”

 

去年年初我判断大城市房价会涨，今年还是这个结论。总的来讲，我认为大城市的房价上涨并非泡沫，而是约束条件下的理性反应。中长期看，大城市房价还有上涨空间。

 

存量、增量饱和，但分化、聚集的时代到来

 

我对整个房地产的存量和增量数据进行了收集测算。2015年静态城市住房保有量大概是278亿平米，包括了城镇住房中可得的商品房、小产权房、单位房等等数据，户籍人均55.6平米，常住人均36平米。三口之家的平均住房面积，按户籍是167平米，按常住是108平米。增量方面，2011-15年累计竣工面积50亿平米，年平均10亿多平米，而每年新增加的城镇常住人口2000万，新增对新增，人均50平米。所以现在房地产市场整体的存量和增量看起来都够住。但是，分化、聚集的时代到来。图5的数据显示，从2013年开始，房价上涨就开始了明显的分化，一线城市高速上涨，二线城市略微上涨，三线城市基本不涨。

 

分化的原因，正是人口的聚集。图6是一些省会城市和全省人口的增长情况对比，可以看到，在很多省份，人口总量只是微微上涨，或者基本不涨，甚至出现负增长，但是省会城市的人口增长非常迅速，人口向省会城市聚集的趋势明显。而这一轮房价大幅上涨，其实就是人口在向大城市聚集的一个直接反映。

 

我国人口向大城市的聚集会是一个长期的趋势。从各国百万以上城市人口占比的对比来看，我们还较低，排在倒数第三，向大城市聚集的趋势还在继续。比我们低的国家不是没有，比如德国、法国。但是，看我国的财政状况，政权集中状况，公共资源状况，显然目前不会向德国、法国的方向演化。

 

并且，我国的城市经济密度还很低，理论上，大城市的产出还有很大的提升空间。当然，在现实约束下能不能提升，比如北京、上海的城市管理水平能不能够提高，这是另一个问题。

事实上，即使是像美国这样公共资源分布比较均匀的国家，它的经济产出仍是集中在主要的发达城市，人也在向大城市聚集。日本也是如此，三大都市圈高度集中。所以我们看全球整个的发展脉络，人往大城市聚集是必然的趋势。

 

从经济学的角度也可以解释人们对大城市的偏好，因为聚集带来更多的机会，更低的交易成本，十分便利。举个例子，如果把金融街的建筑拔高到100米以上，建造成本其实是很低的，但是如果不拔高，替代方案就是在通州安置这些人，然后每天早上两个小时进城，显然前者的成本更低。其实，大城市就是节约成本的办法，然后因为聚集，可以有更多的交互，可以获得更高的经济产出。

 

世界范围内，从下面从这张图也可以明显的看到城市的分化和人口的聚集。基本上百万以上人口的大城市的人口占比都在快速上涨，而小城市的人口占比则全部下降。

城市间的比较：什么在影响房价

 

当然，判断房价的上涨是否合理，还要做进一步的分析。城市间的比较思路很简单，就是拿我们最容易想到的，能够解释城市住宅价格的这些变量，都和城市房价的上涨做个简单的回归分析。结果是，仅GDP这一个变量就可以解释35个大中城市42%的房价变化，职工平均工资这一变量跟房价基本呈线性关系，可以解释64%的房价变化，还有服务业占比、流动人口占比这些，单个变量也能够解释超过40%的房价变化。这些其实都反映出城市对人口的吸附能力对于房价的影响。

 

而在供给侧，主要就是住房和土地的供应。我分别用人均累计新房销售面积、人均住宅用地供给面积跟房价回归，结果都是显著负相关，解释了16%左右的房价变化。

 

从回归结果来看，仅需求侧的变量对房价的解释力就有70%，而加入供给侧变量后，解释力达到了76%。当然，还有一些其他的研究用到了反腐（和供地有高度相关性）、小学生入学人数等指标，如果把它们加入到方程中，解释力应该可以到80%。后面我还做了一些稳健性检验，用中原地产提供的八个大城市的数据进行回归，发现结果更加线性，解释力更高。

 

用一些简单的经济基本面变量做简单的截面回归，能够解释八成的房价变动，我认为这足以说明房价变化的高度理性。

 

大城市住房投资收益与其他投资的比较

 

再来看一线城市住房的投资收益和其他投资收益之间的比较。和债券比，房子产生租金，债券会有分红，两者的区别是，债券的分红是名义的，而房租的增速是超过CPI的，所以房子是抗通胀资产。如果我们简单拿收入增速替换租金增速，每年3%，然后按照4%的贴现率计算，实际回报率可以稳定在1%以上。而这里我还没考虑很多因素，比如人口向大城市聚集的趋势，未来大城市的租金增速一定会更快。

 

而虽然这一段时间我国的国债利率涨幅比较大，但是长期均衡的投资回报率仍是下行的趋势。美国的国债利率之前在1.6%左右，现在在2%左右，而且这些都是名义值，并不抗通胀，长期实际回报率到1%以上已经几乎不可能了。

 

从2016年10月份更新的投资收益率数据来看，一线城市房产是1.87%，一年期定期是1.5%，一年期理财是3.9%，但这些投资收益率很难直接拿来比较，因为房租的增长非常快。2010年以来，上海的房租增长最快，年平均增幅达到11.2%，不到7年翻了一番，北京年平均增幅6.4%，涨了近60%，在长期来看这些都是收益，所以买房仍比买理财划算。

 

而和股票相比，买房以后就有稳定的分红（租金），并且租金还是不断上涨的，还没有任何公司治理的问题，非常的安全透明，所有的信息不对称和委托代理问题都不存在，这样的资产每年能拿到3-4%的回报率，就已经很好了。

 

房价收入比也是一个常用的指标。不看一线城市的话，二、三线城市的房价收入比仅在7、8左右，而且考虑到我国的经济增长速度，这个比例其实并不高。一线城市的房价收入比之所以可以达到近20，是因为预期它在未来涨的多，所以现在把未来的投资收益都折现进去了，这是完全理性的资产价格。

 

换一个角度，大城市的高房价其实是对基础设施的付费，是旁边的马路、学校、医院、超市、公共交通等等给我们提供了便利，而这些都体现在房价中。而我国的基础设施集中度太高了，所以最后人口聚集的力量会比其他国家还要强，这都是逼高房价的因素。

 

房价上涨是长期趋势

 

考虑到各种资源的聚集，加上这么大的城市规模，能和北京相比的大概只有纽约了。我在大半年之前预测说金融街的房子未来会涨到24万一平米，其实换成美金也就不到4万，而纽约现在繁华的地段房价最高大概是10万美金一平米，好一点的都要3、4万美金。而我们因为一些其他的因素，有效供给是被人为压低的，比如金融街寸土寸金，但是大楼有限高，再比如北京各个单位的院子多，土地利用率很低，又不会对外租售。北京的人口超过纽约，需求量大，有效供给又被压低，房价最终肯定会超过纽约。当然，这个判断是在约束条件下得出的，不过这些约束条件在短时间内很难发生改变，后面我会提到。

 

其实从1870-2012年14个主要发达国家的房价变化可以看到，二战以后，房价上涨是长期的趋势。这个很好理解，二战以后是人类历史上最长的一段和平时期，所以房子是安全资产，而金融自由化、中产阶级的财富增长，使得面向普通百姓的房地产市场发展起来，这些都是房价上涨的重要原因。

 

而日本的房地产泡沫只是特例。1990年的情况是，当时日本的房价差不多是纽约的1.6倍，我们现在不过是纽约的一半。日本当时已经是高收入国家，房价超过全球标杆纽约，而且城镇化率达到80%，步入老龄化社会，因此对我们目前的形势并没有太多的参考价值。

 

美国的情况也很特殊，很多人担心中国回出现次贷危机，但我认为这不可能。我们的首付比例很高，而居民部门的负债率很低，而且买房基本都是挣钱的，所以严格意义上来讲，居民的购房负债应该是负的。而美国那几年的情况是，买房不但零首付，而且前两年是没有利息的，完全鼓励贷款买房，所以埋下了定时炸弹。

 

最后，这里有必要说一下房价的风险因素。长期来看，城市的聚集这是自然规律，而家户规模的下降也意味着对住房的需求上升。还有一个误区是，大家认为老人可以往外迁，但其实老人是不会离开的，因为优质的医院资源在大城市，而且中国的环境是，老人要看护孩子。

 

 一个风险影响因素是增大土地供应，但这在短期内很难实现。2017年的大城市土地供应并没有增加，这背后很重要的原因是大城市不缺钱，所以不会卖地。大多数大城市的工业用地占比很高，如果能够把他们转化为商住用地，其实大城市的土地供给潜力是很大的。问题是，对于政府而言，这是一次性的土地收入和长期的税收收入之间的一个取舍。我国的财政体制下，压低工业用地价格，吸引工业并获得长期的税收，是政府的重要收入来源，如果真的改成商住用地，长期的收入怎么办？ 

 

城市管理水平的问题就不多说了，同样在短期内很难提高。

 

还有房产税的影响。很多人呼吁说要尽快推出房产税，抑制房价，我就举个例子，证券法修订现在是无限期搁置的状态。房产税要立法，这是一个多么漫长的过程，即使一切顺利，立法也要三五年，而且“一切顺利”这个假设几乎不可能，因为还要涉及到利益分配的问题，阻力太大了。

 

所以这些约束条件不变，我们现在的房价其实就是一个约束下的均衡价格，严格说还没到均衡价格，会继续上涨（敲小黑板划重点）。

 

最后说说短期的政策调控问题。它本质其实就是抑制需求，比如说减少带款，加强户口审查之类的措施。但是基本面的问题不解决，效果也不会太大，而且管制一旦放松，房价会立即大幅向上冲。

 

3.人民币汇率：短期波动不改长期趋势

 

汇率是人民币和其他货币的相对价格，所以我们不仅要看国内，还要看国际。去年年初我就说人民币不会破7，这个论断不是拍脑袋，而是基于基本面的分析：虽然中国有各种困难，但是相对于国外，国内的情况还是好的。经济基本面上，我们的经济增速还很快，大规模工业化产生的余威还在，人力资本的积累还在，贸易的盈余还有，而资金基本面上，国内的投资回报率（国债和股票指数）高于美国，所以这些方面是不支持资本外流的。

 

那么该怎么理解8.11汇改以来人民币的贬值呢？其实我们把历史拉长来看，这就是国际货币体系演化过程中的一个阶段性的事件，从1945年的布雷顿森林体系，到尼克松冲击，美元是这么确立它的历史地位的，未来的货币体系中，人民币一定会有一席之地，而8.11就是一个起点。而人民币从盯住美元到不盯住美元，持有人民币的风险增加，国内外的居民、企业都要重新配置资产，外债要还，要增加持有国外资产，这些都是对一次性冲击的回应，并没有什么奇怪的地方。

 

而对汇率的长期趋势的判断，就要回到刚刚说的基本面。从经济基本面和投资基本面看，中国并不比美国差，而且加上投资者对本国的偏好，我认为过去一年多人民币汇率的变化并不会不改变中长期的趋势。现在看到的微观数据已经开始慢慢稳定了，我判断今年会维持稳定，甚至反转。央行可能的举措是稍微放松一点，那人民币汇率波动的范围会加大，会加速它寻找均衡的过程。

 

对2017年汇率预测变难了，因为波动会加大，我对2017年底汇率的预测是6.8左右。因为波动加大，年中破7的概率存在，但是年底大概率落在6.6-7.0的区间内。

 

（注：关于汇率分析的框架和2017年汇率的具体分析我们会在后期推出）

 

4.Q&A 部分

 

Q：关于房产跟其他资产投资回报的比较，美国也有一些研究，可能约束条件不一样，结果是长期来讲股票的投资收益更高，因为房子要扣除折旧和养护的成本。

 

A：你说得对，但我们跟美国的约束条件是不一样的。理论上，房子应该算上保险、维护、折旧、房产税，美国的房产税很高的，还有变相房产税，比如纽约有城市税，只要你在纽约有房子就要交，这也是变相的房产税，我算过，把这些东西加上去，美国的房子持有成本少说是3%。但是中国的情况不一样，中国房子的持有成本低，没有保险、房产税这些东西。

 

Q：如果我们约束了房租，能够控制房价吗？

 

A：你说的这种是短期做价格管制，但其实价格是管不住的。举个例子，理论上现在交易过程中税收是双方负担，但因为是卖方市场，最后这些税实际都是买方负担，你能管得住明的但能管得住暗的吗？管制最后一定会增加摩擦成本，但产生的实际效果会很小。比如说纽约也管制房租，但是实际效果呢？房价还是很高。市场总会产生办法来达成交易。

 

Q：之后会放松对房地产的管制吗？

 

A：之前立下了军令状，说要让大城市房价环比不上升，所以政府一定会管，但是你不要期望房价降，到时候报出来的数据大概率是平的，涨跌都不大，但是实际的价格一定是上涨的，为什么呢？我举个例子，几年前某小区一套新房的单价三万五，写到统计局的数是两万二，剩下一万三是装修款，买房的时候要一次性付清。它的实际效果是提高了首付，但真实的房价并没有下来。

 

Q：随着互联网+、移动信息等技术的发展，交易成本大幅下降，交易网络也大幅扩大，那这些技术进步对于人口的聚集会产生什么影响呢？

 

A：这个问题很重要，在城市发展中讨论挺多的，交通、通讯技术的进步似乎可以让人们不必聚集到城市里。可是，技术的发展最终未必会削弱人口的聚集趋势，因为时间长了人们会发现，还是不那么方便。简单的交流可以通过网络、电话，复杂的交流还是要面对面，这种替代不是完全的。而且，随着收入的增加，时间成本也是增加的，为了更加便利而产生的聚集是不可避免的。如果考虑到其他的基础设施（比如学校、医院），就更难替代了，所以聚集仍是趋势。

 

Q：对硬的投资的需求在下降，但是对软的投资的需求在上升，是不是意味着投资回报率会有一个下降的趋势。也有一种说法是利润占比在上升，我们得到的产出更多的被资本拿走了，怎么来理解这个问题。

 

A：关于收入分配和长期利率下行的问题，美国有个很重要的现象就是，大概在90年之后，收入分配越来越不平衡，美国的富豪阶层快速膨胀。这个对于长期的资本利润影响其实是恶劣的。富人的储蓄或者投资占比高，意味着整个资本供应量是高的。对硬的投资在减少，实际上投资的需求是在下降的，而供应量高，导致的结果就是投资回报率下降。

 

Q：美国如果大规模搞基础设施重建或者扩建，会不会对经济有拉动作用？

 

A：如果能搞成，当然对经济又拉动作用。不过，美国能不能推动这个事情，是个很大的疑问。此外，即便能搞成，对中国也不一定是个好事。如果美国、中国、印度等等都在搞基础设施，那最后就是能源和原材料出口国受益。这样的话中国的GDP增速会上涨，但实际国民收入可能会下降，因为价格涨得太凶。还有一个现象就是我们的进出口受到影响，因为进口价格涨太快。如果是这样，你会看到一个经济的热潮，一部分人会巨富，但是老百姓过得并不好。短期的话，企业的负债会被消解和淹没掉一些。

 

Q：我们现在做地方债置换，但是看数据，地方债务规模是增加的，有没有可能我们是以地方债置换为借口，大规模新增债务。

 

A：我的理解是，地方债置换就是为了腾出债务的空间，不做这个，在我们现在的财政收入支出体系下，地方就没有空间。如果你具体看2016年的情况，因为置换的额度很大，而且地方政府性基金收入，包括土地财政收入增速很快，所以地方政府2016年整体的财务状况很好。