最近人民币汇率的波动再次成为全民关注的热点。作为货币的相对价格，汇率牵涉的因素很多。中国又是个大经济体，人民币汇率和全球各国的政治经济形势都有关。可能正因为如此，目前业界和学者的讨论中，观点差异很大，各说各话，很难达到共识。比如说，很多人都认为中国经济的基本面相对较好，不支持人民币持续大幅贬值。可是，同时又认为存在严重的贬值预期。如何理解这样显而易见的矛盾？ 我想一个重要的原因，是缺乏一个统一的、有效的分析框架。如果只看其中的一部分，容易盲人摸象。

 

汇率是货币的相对价格，只能在一般均衡的框架里决定。如果有些研究者不认可在汇率研究中使用“均衡”的概念，那么至少要综合考虑各方面的因素，而不能仅仅做局部的分析。本文提出四个问题，往一个结构性的分析框架努力。也会结合我的观察、观点，讲一点猜测性的东西，立一个靶子，供大家批评。

 

1 汇率改革的背景和约束条件

 

第一个问题，8.11汇改的背景是什么？8.11汇改以来，汇率问题这么热闹，观点分歧这么大，传说中的“大妈”又被扯了进来，这次改革的大背景是什么？很多说法都很有道理，比如说中国经济发展到了一定阶段，资本账户要进一步开放，汇率要更有弹性，更加市场化。但是，有一点我想特别强调，就是人民币国际化，这是我们必须引入的一个重要因素。

 

人民币国际化的概念提出来，印象也是至少有6、7年了，2009、2010年的时候大家就已经在讨论。但是如果大家仔细看的话，直到2015年6月份之前，官方是没有这个提法的，最多也就是讨论一下人民币互换，人民币跨境使用，区域性货币等等。大概是2015年6月份央行提出了一个文件，人民币国际化正式进入了官方的说法，然后是8.11的汇改，然后是11.20号人民币加入SDR，这是一连串很热闹的事情。

 

前前后后看起来，人民币国际化在人民币汇改中可能是很重要的背景因素。更大的背景，是大家对目前的国际货币体系不是很放心。毫无疑问，美元是现有国际货币体系的支柱，欧元以及日元都试图在这里进行一定的改变，看下来不大成功，欧元区经济体量很大，但是问题也很多。

 

未来的国际货币体系长什么样？这个事情估计很多人脑子里都在想，但是结论可能差别很大，甚至并不清楚。我的猜测是，虽然演化的结果我们并不清楚，但是人民币在未来的国际货币体系中，或许占有一个相对重要的角色。第二大经济体，未来可能是第一大经济体，而且是一个统一的大经济体，其货币一定会在国际货币体系中有一个位置，一个相对重要的位置。

 

在这种考虑下，人民币走出去不一定是一个错误选择。如果10年 、20年 、30年后国际货币已经全面变化，如果到那个时候，人民币要占有一席之地，现在尝试性地走出去，甚至是积极的尝试，不一定是个错误选择。

 

从这个角度来看汇率改革的问题，积极推动人民币国际化是我们已经做的一个决策。倘若如此，这就变成了思考汇率改革的约束条件，已经决定往前走就变成了约束条件。关于人民币汇率的问题，要在这个约束条件下考虑。

 

2 是理性的币种配置，还是恐慌的资本外逃？

 

第二个问题，如何看待现在的资本外流？8.11后产生了不同的声音，从资本账户上看，外汇储备从4万亿美元到现在的3万多亿美元，加上经常账户的顺差，资本跑掉了1.2－1.3万亿美元。怎么看这个数？这个数是比我们预期的大还是小，是应该恐慌还是坦然？

 

有几个方面的情况。一是国内企业归还外债。前几年国际金融市场的利率低，企业在海外借了很多外币计价的债务。以前人民币实质上盯住美元，持有人民币等价于持有美元，因此企业不担心汇率风险。现在汇率浮动了，机构和企业要重新配置自己的资产负债组合，减少美元负债，增加美元资产，这样就导致一部分资本外流。加上2014年以来美元开始升值，加息预期升温，美元负债的成本越来越高，这样企业的动机更强一些。这一块有多大？估计3、4千亿美元的规模是有的。

 

第二项就是我们的外汇储备里面的币种组合也是多样的，有美元以外的其他资产，美元升值以后，以美元计价的其他外汇储备的价值就降低了。过去两年，美元升值了将近20%。倘若其他币种资产占到四分之一，这样外储就缩水了5%，按4万亿美元计算就是将近2000亿美元。

 

第三项是企业海外投资和居民的海外消费，还有海外机构和企业的外汇流出。这个数字也好几千亿的规模，特别是海外机构和企业的数量可能大一些。这几项加起来，加总数差不多在万亿以上，和刚才的1.2-1.3万亿的数量级差不多。看起来，这几项可以解释过去一年半外汇储备的下降。这是个大致的匡算，只求整体规模上的缝合，进一步的细算会有更准确的结果。

 

2015年8月份，汇率改革的事情刚开始吸引关注的时候，我说到2万亿再说吧，到了2万亿我们再担心资本外逃这个事。外汇储备这么大，管理起来很困难，投资收益率也不高，多了未必是好事情。几年前，当我们有3、4万亿外储的时候，当时我们外汇储备还在涨的时候，大家都在担心的是外汇怎么管理，投资收益如何保障，怎样安全保值增值。总之，当时担心的事情和今天担心的问题是反的。现在开始下降了，大家又开始担心另外一套问题，之前的问题没有人提了，鱼的记忆据说只有七秒，人类的记忆看起来也不长。

 

从居民、非居民企业的需求来看，我没觉得现在资本外流很严重，比我预先想的要小一些。一些朋友跟我讲，周围认识的人都想换汇，我说换了没有？换了多少？我只是觉得，企业和高收入阶层正在进行资产币种的多元化组合，换一些美元很正常，不换才不正常。要不然，谈什么资产的全球配置？浮动汇率下，对资产进行多元化的配置，是完全理性的行为。

 

现在看，这个里面还有些复杂的因素，比如说外汇管制又加强了，导致在账面上表现不出巨大的流出压力。需要考虑的是，这相当于多大的数，如果不加强管制会进一步流出多少？现在很难说。基于目前的数据，加上其他因素的考虑，一定说资本外逃，一定说市场已经严重恐慌，证据有点不足。看到的现象，是我们对币种匹配、汇率波动、资本双向流动，都还很不习惯。

 

还有一个观察，就是最近人民币贬值得多了一些，已经到了6.9左右，大家似乎都在等央行出手干预。看起来，市场对人民币基本面，也没那么担心，觉得已经到位甚至超调了。浮动汇率下，汇率超调也是正常现象。以后，企业和家户的资产管理中，要面对这样的波动和超调。

 

最后强调一下，居民的币种重新配置，和严重的资本外逃，是两个不同的概念。部分居民的恐慌情绪，和市场的全面恐慌，也是两个不同的概念。

 

3 未来汇率走势：基本面不支持贬值趋势

 

第三个问题，如何判断未来的汇率的走势？这个是最难的问题，人民币汇率是人民币相对于其他货币的价格，全球主要经济体的形势都有影响。而且，还要预测未来的经济形势，而经济学家对未来的预测记录可谓一塌糊涂。

 

目前最简单，也是最靠谱的预测办法，就是趋势外推。在所有的宏观预测模型中，这招依然是最灵的。看看过去一段时间，中国经济总体下行，在一个下行的趋势当中，但是还是比其他国家增速快，中国目前的经济增速，还是远快于美国、欧元区、日本、英国这几个主要的国际货币发行经济体。

 

所以在这种情况下给人民币汇率基本面一个极为悲观的判断，这件事情我一直搞不懂。2016年1月份的时候，我测算人民币均衡汇率在6.6左右，均衡区间在6.4-6.8之间。最近美元涨得凶，人民币短期承压，但是我对人民币汇率的基本判断没有变。预测是可证伪的假说，都有可能错，但是年初到现在，汇率走势还没有超出事先的判断。市场里有些预测天天改，市场涨了就上调，市场跌了就下调，这样天天改的预测很多机构都在做，就不凑热闹了。

 

从去年到现在，短期的调整是一个占上风的因素，尤其是我们的央行管控比较严，延缓了市场出清的速度，出清的时间会长一些。短期的最大冲击是什么呢？就是币种的重新匹配。当人民币不再盯住美元，所有的企业都有一个币种的重新比配的问题。以前持有人民币等价于持有美元，现在不等价了，所以要多持有美元。如果你把现有的流动资产的5%或者是10%变成美元，就已经是个很大的数字。想强调的是，币种的匹配和长期的汇率下行是两个概念，现在是一次性的冲击而不是长期的趋势。

 

但是从长期的趋势看，人民币基本面并不差。贸易项下，个别月份外，我门的经常项目也一直是顺差的。长期看，欧元区也好，美国也好，金融危机过去已经很多年了，现在早已不是经济周期的问题，而是基本面的问题，欧美的增长不会太强。中国的经济基本面虽然在趋势性下行通道中，但是相对于欧美，还是要好很多。

 

4 汇率改革与经济结构改革

 

第四个问题，是一个反思性的问题，就是人民币汇率改革如何与国内的经济改革结合起来。记得2009、2010年的时候，大家天天讨论的问题就是以前的增长模式不可持续，经济结构严重失调，出口占比太高，投资占比太高，服务业占比太低。可是，这些东西怎么调呢？归根结底还是要调价格信号，理顺价格机制，然后经济部门就会作出反应。比如，当时一个很重要的角度是汇率低估鼓励出口，压低非贸易部门。这几年，汇率调整基本到位，服务业占比已经从2008年的42%，上升到2015年的50.5%，超过一半。这样的调整，已经很显著了。可是，现在很多人又反过来说人民币高估了，结构调整的事情在汇率讨论中消失了。

 

我实在不明白的一件事情，是如果你从2009年，2010年到现在6、7年之后，中国经济是相对更强了，还是更弱了。人民币均衡汇率，是应该比当初高还是低？如果用简单比较的话，应该是高。当时是6.8，为什么现在不是6.8，而是到7、8，甚至9以上？这个问题我实在想不明白的。倘若一次性贬值到8甚至9，是要回到过去靠出口拉动经济的路子上去吗？现在还可行吗？

 

对未来的判断，是仁者见仁、智者见智的事情，基于过去经验的分析也有局限性，所以这里只想提问题，不想给结论。时间关系，也没法展开讨论。

 

主要的困惑，还是人民币汇率没有一个统一的分析框架，盲人摸象的方法不是没有用，可以积累很多观察和思考，可是对于汇率定价这样的一般均衡问题，是不够的，还是要一般均衡分析，要一个框架，否则容易片面。