加入SDR 会让人民币大跌？别想太多了！-徐远的财新博客-财新网

人民币加入SDR的决定，于2015年11月30日做出，在国际货币体系中很边缘化的SDR，也借此被人熟知。IMF也借着人民币，怒刷过一次存在感。

人民币加入SDR尘埃落定之后，前联储主席伯南克的点评，说是人民币入篮就像“小学生完成出色作业本得到一颗金色五角星”，不禁莞尔。伯君语虽带酸意，倒也不是空穴来风。

前美联储主席伯南克

其实，SDR是IMF的计价单位，并不是储备货币。当前的国际货币体系由美元主导，欧元、英镑、日元形不成有力的挑战，SDR则更加无足轻重。人民币“入篮”，只是因为中国贸易量大，以及满足了“可自由使用”这一标准，与人民币自由兑换、资本账户开放都没有直接关系，对人民币在国际上的使用帮助也不大，不用浮想联翩。

倘若一定要张开梦想的翅膀，IMF和SDR“或者”在未来国际货币体系的演化中扮演一定作用，人民币国际化也可借SDR发力。但是，这都只是联想。

当然，梦想还是要有的，万一实现了呢？

一、SDR玩的就是花架子

最近吵得沸沸扬扬的一件事，是人民币要加入国际货币基金组织（IMF）的“特别提款权” （SDR）。据说，财政部为了满足人民币加入 SDR的条件，拟发行期限为三个月的短期国债，这样人民币就有了通用的三个月基准利率。

这样的消息，不禁让人莞尔。看来，传说中的“以开放促改革”，不是完全没有道理的。当然，短期国债的成败，还取决于国内金融市场的发展。尽管如此，倘若SDR能够起到催化剂的作用，也还不错。

那么，这个SDR到底是什么？人民币加入SDR对中国有什么好处？

SDR全称是“特别提款权”（special drawing rights），是国际货币基金组织“发行”的外汇储备资产。请注意，SDR是储备“资产”，而不是储备“货币”。这是因为，SDR并不能直接当作储备货币来使用，而只能在需要的时候用来“提取”（drawing）储备货币。这样一来，SDR作为“外汇储备”的功能，实际上是间接的，是要转一道手的。没办法，SDR并不是主权国家发行的货币，也不能在民间使用，而只是IMF用来协调国际收支平衡的工具。

其实，SDR还有一个更加达意的名称，叫做“储备提款权”（reservedrawing rights），这才是1969年一开始酝酿SDR的时候， IMF建议的名字。只不过，这个名字听起来更像是“储备”，引起的争议更大，后来才改成“特别提款权”。名字改了，实质没变，只是从一个侧面说明了，SDR从诞生伊始，就是充满争议的。

具体而言，SDR作为“提款权”，能够提取什么呢？提取的是其他国家的储备货币，也就是那些常见的可以自由使用的货币，比如美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎、加拿大元等等。一个国家遇到了外汇危机，比如储备货币不够用的时候，就可以用SDR来换取储备货币，度过难关。换取的方式，无非就是找其他储备货币充足的国家换，找不到的时候IMF也可以帮忙找。根据IMF自己的研究，这个兑换过程可能需要几天，也就是说，SDR的流动性其实也没有那么好。而且，兑换货币要付利息，度过难关之后，还要想法把用掉的SDR补回来。

至此，SDR作为“储备资产”的性质，算是清楚了。不清楚的，是SDR的价值怎么计算？刚才讲到，SDR可以用来换取储备货币，那么换算比率是多少？这就涉及到SDR的货币篮子的问题了。本文开头提到人民币加入SDR，说的就是人民币加入SDR货币篮子，变成决定SDR价值的货币之一。目前，SDR的货币篮子包括四种货币，分别为美元、欧元、英镑、日元，在货币篮子中的比重分别为41.9%、37.4%、11.3%、9.4%。每天SDR的价值，以及使用SDR时需要支付的利率，就是根据这四种货币的价值和权重计算出来的，每天都会在IMF的网站公布。比如说，2015年9月24日，一个SDR的价值相当于1.406美元，SDR的利率为0.05%。

货币篮子的成分和占比

说到这里，SDR的作用基本清楚了。其实，SDR就是个计价单位，不是真正的储备货币。一个国家遇到了外汇紧张，可以拿SDR来应一下急，换点储备货币缓解国际收支的紧张。可是用完了要还的，终究还是要靠出口换汇，实现收支平衡。每个IMF的成员国都根据其在IMF的份额免费得到一定数量的SDR，不用的话没有成本，用多少付多少利息，而且要求补齐到初始的水平，不然继续付利息。

那么问题来了，这SDR在国际储备体系中的地位由多高？说起来好笑，目前SDR的发行总额为2040亿单位，相当于2870亿美元，而全球储备总额约为11.4万亿美元，SDR总量只相当于全球储备总额的2.5%，可谓是微乎其微。2870亿美元什么概念？只要想一下我国储备的峰值在4万亿美元，最近稳定外汇市场就花了上千亿美元，就知道将近200个国家分2870亿，实在是杯水车薪。

事实上，全球储备货币主要以美元、欧元的形式存在，分别占64%和21%。美元和欧元在国际贸易和国际储备中的地位，是它们在SDR中占有重要权重的原因。而且，既然SDR并不是真正的储备货币，需要外汇储备的国家并不会去积累SDR，而是会直接积累美元、欧元等储备货币。

回到本文开始的问题，人民币加入SDR货币篮子，对我们有什么好处？看起来好处并不大。SDR就是个计价的单位，除此以外并无太多实际价值。人民币加入的话，无非就是计价的组成和权重变一下，对中国的外汇储备、货币政策等等，都并没有直接的实质影响。如果有，也就是我们的货币进入SDR的货币篮子了，甭有面子。仅此而已。

细心的看官可能会留意，为何SDR的发型份额这么少？IMF为何不多发行一些？只要发行足够多，就可以完全满足各国的储备需求，各国就不需要储备黄金、美元了。

其实，问题就除在这里。IMF设立SDR的初衷，就是要创造一个储备货币。可是，这是要替代美元的，美国人当然不答应了。而且，发行额外的SDR需要85%的投票同意，而美国拥有16.74%的投票权。因此，美国实际上是拥有否决权的。

说来可怜，SDR听起来很高大上，但背后并没有一个强大的主权国家，连货币都不是。IMF说起来也是高大上，其实也只是一个国际合作组织而已，并没有独立的地位。由于美国在IMF的份额很高，IMF实际上是美国控制的。目前美元风光无限，自然不愿意让其他储备资产威胁美元的地位。这样一来，IMF发行的SDR，在目前国际货币体系当中，也就是个纸糊的花轿子。众人抬一下，就可以风光一下。要说散架子，那也是很快的。

IMF实际上是美国控制的？

突然想起来小时候背诵时事政治的一道考题，问联合国秘书长是谁。还记得当时是南非人安南。印象里，联合国秘书长是个很高、很风光的职位。后来才知道，他并没有什么实际的权力。今天的联合国秘书长是谁，不知还有多少人知道。

二、“美国式”让步

习主席访美，美国在人民币加入SDR货币篮子问题上的立场，似有所松动。这样的消息，当然是令人高兴的。尽管SDR只是国际货币基金组织（IMF）的计价单位，发行总量很小，在现行国际货币体系中的作用也很小，但是在未来国际货币体系的演化中，SDR或许会扮演重要角色，作用会越来越大。至少，周小川行长是这么想的。

习奥会

既然有潜在的重要性，不妨看仔细一点。找来原文一看，还真不敢太乐观。访美成果清单中的原文是：“美方支持中方关于进一步推动金融改革和资本市场改革的承诺，相应地，美国重申在人民币符合IMF现有标准的前提下支持人民币在特别提款权（SDR）审查中纳入SDR篮子。双方承诺尊重IMF在SDR审查中的程序和流程，并将在人民币加入SDR事宜上加强沟通。”

仔细看这段话，里面有三层意思。其一，中方承诺进一步推动金融和资本市场改革，以达到人民币加入SDR的要求。其实，这两年，尤其是今年，为了人民币加入SDR，我们已经做了很多改革工作，比如汇率改革、利率市场化、资本账户开放、离岸人民币结算、货币互换、债券市场准入、发行短期国债等等。而美方，仅仅是“支持”这一承诺。看起来，这一“支持”对美方而言，也没什么成本。

其二，在此基础上，美国“重申”在人民币符合IMF现有标准的前提下支持人民币在特别提款权（SDR）审查中纳入SDR篮子。也就是说，以前就是这个立场，现在重申一下，而且是在中国“承诺”“进一步推动金融改革和资本市场改革”的前提下。今年三月美国财长访华后，六月的中美战略经济对话中，都有类似报道，美国的立场也与这次类似，最多措辞上有所不同。

第三，美国支持人民币加入SDR的货币篮子，是有前提的，就是要满足IMF现有标准。需要指出的是，这个标准有很大的主观性，最后是“投票”决定，而且需要70%的多数票支持。现有体系下，美国有16.74%的投票权，日本有6.23%的投票权，加起来有22.97%的投票权。而且，倘若美国在讨论中发表负面意见，说人民币尚未满足要求，对其他国家的投票因该会有很大的影响。如此看来，美国的态度依然关键。

技术层面，核心的问题是“符合IMF现有标准”。那么，“现有标准”是什么？翻看IMF的文件，一种货币加入SDR的货币篮子，主要有两大标准，一是发行国（或者货币联盟，比如欧元区）的出口总量，二是该货币“可自由使用”。

先来看出口总量这个标准。在IMF的说明中，一国的货物和服务出口总量，是加入SDR的“门槛”指标。这一项达标了，才进入讨论，否则免谈。目前SDR包含四种货币，分别是美元、欧元、英镑、日元。这一构成，是2000年决定的，当时这四个国家（经济体）的货物和服务出口总量全世界最大。IMF每五年评估一次SDR货币篮子的构成，条件成熟时修改。到2010年的时候，中国的货物和服务出口总量已经超过英国和日本，仅次于美国和欧元区居全世界第三，已经满足了“出口总量”这一标准。

而且，其他出口较大的国家，比如韩国、新加坡、加拿大、瑞士、俄国等，离现有SDR成员国的差距比较大，且这些国家的经济已经差不多进入稳态，短期内估计也不会达到“出口总量超过一个SDR成员国百分之一”这一标准。所以，所谓SDR货币篮子的调整，短期内也就是人民币加入SDR的问题。至于长期，那要看印度的经济是否争气。

2010年评估的时候，IMF裁定人民币还不是“可自由使用”货币，因而没有把人民币放进SDR的货币篮子。这就涉及了SDR的第二条标准，即货币“可自由使用”（freely usable）。“可自由使用”有两层意思，一是“广泛使用”（widely used），二是“广泛交易”（widelytraded）。

明眼人一看，就知道“广泛”是个主观性很强的概念，需要辅助指标来判断的。IMF使用如下几个指标来判断是否“广泛”。关于“广泛使用”，IMF主要看官方外汇储备、国际银行债务、国际债券债务中一个货币的比重。关于“广泛交易”，IMF看外汇市场上一个货币的交易量。

表1摘抄了IMF研究中的一些数据，从中可以大致有个概念。表1显示，人民币在这几项指标上不占显然的优势，比美元、欧元、英镑、日元这四个SDR货币依然有一定的差距。可是，人民币的表现也不算差，和包括澳元、加元、瑞士法郎、新西兰元在哪的第二梯队差不多。从这些指标看，也很难说人民币就不是“广泛使用”和“广泛交易”。如果人民币不是，试问瑞士法郎是吗？澳元是吗？倘若澳元和瑞士法郎都不是，就等于是只有美元、欧元、英镑、日元才是“可自由使用”货币，有点自我循环的意思了。

表1显示人民币基本达到“可自由使用”的标准。在此之外，还有四个重要的因素需要考虑。其一，表1的数据，是不包含中国大陆、香港、台湾、澳门之间人民币的交易和使用的。按照现行统计口径，这些属于境内，而不是“国际”范围内人民币的使用。考虑到现实中的情况，特别是香港的国际金融中心的地位，这个口径是有商榷的空间的。

其二，人民币在国际上的使用和交易，具有上升的势头，近几年各项指标都在上升趋势中。近几年人民币国际化的努力，仅仅是初见成效，效果还会进一步显现。倘若IMF前瞻地、动态地考虑人民币的使用和交易，应该会得出更加积极的判断。其实，除了上述主要指标，IMF还考虑一些辅助指标，比如新增国际债务，跨境支付，贸易融资。其中贸易融资一项，人民币的表现尤为突出，占全球贸易融资的3.9%，居第三位，仅次于美元（85.6%）和欧元（7.2%），超过日元（1.9%）和英镑（0.2%）。由此看来，人民币的使用的确已经很广泛。

其三，加入SDR会促进人民币的使用和交易。倘若今年IMF把人民币放入SDR的货币篮子，人民币的使用和交易势必快速增长，可能很快达到甚至超过英镑和日元。

其四，IMF的决策周期，也是一个需要考虑的因素。IMF每五年才评估和修改一次货币篮子。倘若这次不加入人民币的话，就要等待漫长的5年，等到2020年的下一次评估。这样的话，相当于把人民币拒之国际货币体系的门外，逼迫人民币不得不另谋出路。目前全球经济金融形势动荡的情况下，这样的不合作行为，尤为不可取。

简言之，人民币已经完全满足“出口总量”的条件，基本满足“可自由使用”的条件。美国是“假装”让步，还是真的让步，且待即将到来的IMF会议见分晓。

三、“可自由使用货币”的由来

IMF现任总裁拉加德

前文提到，人民币加入SDR的货币篮子，需要满足两项标准，一是中国的货物和服务出口占到世界前列，二是人民币是“可自由使用”货币（freely usable currency）。目前的情况，是出口标准已经完全达到，“可自由使用”基本达到。因为“可自由使用”有解释和判断的弹性空间，也是悬念的焦点。

先说第一条标准。2010年上一次评估的时候，IMF已经判定中国的出口总量达到要求，当时中国的出口就超过了SDR成员国日本和中国，位居世界第三。过去几年里，中国在全世界的出口份额继续增加，满足这一标准是没有问题的。

第二条标准，也就是“可自由使用”，意指一个货币在国际金融交易中被“广泛使用”（widely used）和“广泛交易”(widely traded)。从IMF使用的官方储备占比、国际银行债务占比、国际债券债务占比、外汇市场交易量这几项指标看，人民币基本达到“可自由使用”的要求，数据上比现有SDR货币（美元、欧元、英镑、日元）还有差距，但是和其他较为广泛使用的货币（澳元、加元、瑞士法郎）等差不多。可是，人民币国际化的势头刚刚开始，人民币的自由使用在上升趋势中。剩下的问题，就涉及到对这个标准的理解和判断了。

既然涉及到理解与判断，了解SDR的来龙去脉，应该是有必要的。SDR成立于1969年，是为了弥补美元危机下国际储备货币的不足，一开始有替代美元的意思，倘若美元不行了，用SDR成为国际储备货币，支持当时的国际货币体系（也就是布雷顿森林体系）。初始的定价，1个SDR就等于1美元，由于当时美元和黄金挂钩，SDR也是和黄金挂钩的，1个SDR等于0.88867克黄金。

1973年布雷顿森林体系解体，SDR也脱离黄金，转而依靠货币篮子定价。1974年定初始货币篮子的时候，定的就是全世界出口份额超过1%的16个国家的货币。1980年的时候，SDR的货币篮子由16种货币减小到5种，即美元、德国马克、法国法郎、英镑、日元。1998年的时候，由于欧元成立替代了德国马克、法国法郎等欧元区货币，欧元替代了德国马克和法国法郎进入SDR货币篮子。2000年的时候，IMF决定引入“可自由使用”作为货币篮子的第二条标准。

简言之，从1974到2000年，SDR货币篮子历经两次变化，但只有一个标准，就是货物和服务出口量在全球的占比。可自由使用这个标准，是2000年才引入的。

行文至此，不禁唏嘘。现在人民币加入SDR卡在“可自由使用”这一“新增”标准上，这一条新增标准恰恰是2000年引入的。2000年这个时间节点，蛮有意思的。中美于1999年11月15日签署了双边协议，为中国加入世界贸易组织（WTO）铺平了道路。次年5月18日，中欧谈判达成协议，中国加入WTO几成定局。

就是在这样的背景下，SDR的标准中加入了“可自由使用”这一项。2001年，中国成功加入WTO，随后国际贸易飞速增长，很快超越加拿大、英国、日本等国，成为世界第三大出口国，完全达到加入SDR的出口总量的标准（参见附图）。倘若没有2000年新增的这一标准，现在人民币已经完全合规了。历史的机缘巧合，也真是让人大呼蹊跷。

加入WTO以来中国出口快速增长

历史不能假设，却可以告诉一点如何看待“可自由使用”这一新增标准。“出口总量”是一直就有的指标，“可自由使用”是后加的指标。在没有“可自由使用”这一指标的时候，SDR也运行得很不错。单凭这一条，就已经说明了“可自由使用”并不是非加不可的标准。

2000年引入这一新增标准的时候，无疑是考虑了金融交易的越来越重要的地位。以前货币的重要性，主要体现在购买货物和服务上，因此一个国家的出口越多，其货币的用出越大，因为别人可以拿着这个货币来买你的东西。后来，国际资本流动和金融交易的越来越重要，货币的重要性不仅体现在实物贸易上，还体现在更加广泛的“使用”和“交易”上，比如用作官方外汇储备、民间金融资产、国际贷款标的、国际债券标的等等，再比如可以在外汇市场上轻松交易，换成其他需要的货币。在此背景下，引入“可自由使用”，无疑有一定的合理性。

需要指出的是，“可自由使用”应视为“出口总量”的派生指标。这一点，和金融交易是实物交易的衍生交易的道理是一样的。很难想象，这世界上会有一种法币，其经济主体的出口量很小，却被广泛使用。能想到的，只有黄金这种“天然”货币，但黄金是“天然”的，不是任何国家发行的。一个国家的法币被广泛使用，一定是因为这个国家的经济影响力大，除了以前的殖民国家，就是现在的出口大国了。其实，一个国家出口不多的话，长期看其货币的使用不会很广泛，因为别人拿着这个货币没什么用。毕竟，“货币空转”的现象不能持久，国内国际都一样。

所以，在“出口总量”和“可自由使用”这两个指标中，出口的作用不可低估，即便在今天金融高度发达的背景下。其实，“出口总量”大，是经济和贸易发展的结果。而“可自由使用”，是出口发展之后才可能发展出来的结果。换句话说，大量的出口应该视为一个货币可自由使用的前提条件。

当然，出口发展起来了，可自由使用还需要一些推动力。从这个角度讲，人民币国际化的主观努力，还是需要的。

2015年11月

教金融捶别人

做投资捶自己

关注徐远观察

公众号ID: diaryby9527

话题：