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寻找人民币汇率的分析框架

最近人民币汇率的波动再次成为全民关注的热点。作为货币的相对价格,汇率牵涉的因素很多。中国又是个大经济体,人民币汇率和全球各国的政治经济形势都有关。可能正因为如此,目前业界和学者的讨论中,观点差异很大,各说各话,很难达到共识。比如说,很多人都认为中国经济的基本面相对较好,不支持人民币持续大幅贬值。可是,同时又认为存在严重的贬值预期。如何理解这样显而易见的矛盾? 我想一个重要的原因,是缺乏一个统一的、有效的分析框架。如果只看其中的一部分,容易盲人摸象。
 
汇率是货币的相对价格,只能在一般均衡的框架里决定。如果有些研究者不认可在汇率研究中使用“均衡”的概念,那么至少要综合考虑各方面的因素,而不能仅仅做局部的分析。本文提出四个问题,往一个结构性的分析框架努力。也会结合我的观察、观点,讲一点猜测性的东西,立一个靶子,供大家批评。
 
1 汇率改革的背景和约束条件
 
第一个问题,8.11汇改的背景是什么?8.11汇改以来,汇率问题这么热闹,观点分歧这么大,传说中的“大妈”又被扯了进来,这次改革的大背景是什么?很多说法都很有道理,比如说中国经济发展到了一定阶段,资本账户要进一步开放,汇率要更有弹性,更加市场化。但是,有一点我想特别强调,就是人民币国际化,这是我们必须引入的一个重要因素。
 
人民币国际化的概念提出来,印象也是至少有6、7年了,2009、2010年的时候大家就已经在讨论。但是如果大家仔细看的话,直到2015年6月份之前,官方是没有这个提法的,最多也就是讨论一下人民币互换,人民币跨境使用,区域性货币等等。大概是2015年6月份央行提出了一个文件,人民币国际化正式进入了官方的说法,然后是8.11的汇改,然后是11.20号人民币加入SDR,这是一连串很热闹的事情。
 
前前后后看起来,人民币国际化在人民币汇改中可能是很重要的背景因素。更大的背景,是大家对目前的国际货币体系不是很放心。毫无疑问,美元是现有国际货币体系的支柱,欧元以及日元都试图在这里进行一定的改变,看下来不大成功,欧元区经济体量很大,但是问题也很多。
 
未来的国际货币体系长什么样?这个事情估计很多人脑子里都在想,但是结论可能差别很大,甚至并不清楚。我的猜测是,虽然演化的结果我们并不清楚,但是人民币在未来的国际货币体系中,或许占有一个相对重要的角色。第二大经济体,未来可能是第一大经济体,而且是一个统一的大经济体,其货币一定会在国际货币体系中有一个位置,一个相对重要的位置。
 
在这种考虑下,人民币走出去不一定是一个错误选择。如果10年 、20年 、30年后国际货币已经全面变化,如果到那个时候,人民币要占有一席之地,现在尝试性地走出去,甚至是积极的尝试,不一定是个错误选择。
 
从这个角度来看汇率改革的问题,积极推动人民币国际化是我们已经做的一个决策。倘若如此,这就变成了思考汇率改革的约束条件,已经决定往前走就变成了约束条件。关于人民币汇率的问题,要在这个约束条件下考虑。
 
2 是理性的币种配置,还是恐慌的资本外逃?
 
第二个问题,如何看待现在的资本外流?8.11后产生了不同的声音,从资本账户上看,外汇储备从4万亿美元到现在的3万多亿美元,加上经常账户的顺差,资本跑掉了1.2-1.3万亿美元。怎么看这个数?这个数是比我们预期的大还是小,是应该恐慌还是坦然?
 
有几个方面的情况。一是国内企业归还外债。前几年国际金融市场的利率低,企业在海外借了很多外币计价的债务。以前人民币实质上盯住美元,持有人民币等价于持有美元,因此企业不担心汇率风险。现在汇率浮动了,机构和企业要重新配置自己的资产负债组合,减少美元负债,增加美元资产,这样就导致一部分资本外流。加上2014年以来美元开始升值,加息预期升温,美元负债的成本越来越高,这样企业的动机更强一些。这一块有多大?估计3、4千亿美元的规模是有的。
 
第二项就是我们的外汇储备里面的币种组合也是多样的,有美元以外的其他资产,美元升值以后,以美元计价的其他外汇储备的价值就降低了。过去两年,美元升值了将近20%。倘若其他币种资产占到四分之一,这样外储就缩水了5%,按4万亿美元计算就是将近2000亿美元。
 
第三项是企业海外投资和居民的海外消费,还有海外机构和企业的外汇流出。这个数字也好几千亿的规模,特别是海外机构和企业的数量可能大一些。这几项加起来,加总数差不多在万亿以上,和刚才的1.2-1.3万亿的数量级差不多。看起来,这几项可以解释过去一年半外汇储备的下降。这是个大致的匡算,只求整体规模上的缝合,进一步的细算会有更准确的结果。
 
2015年8月份,汇率改革的事情刚开始吸引关注的时候,我说到2万亿再说吧,到了2万亿我们再担心资本外逃这个事。外汇储备这么大,管理起来很困难,投资收益率也不高,多了未必是好事情。几年前,当我们有3、4万亿外储的时候,当时我们外汇储备还在涨的时候,大家都在担心的是外汇怎么管理,投资收益如何保障,怎样安全保值增值。总之,当时担心的事情和今天担心的问题是反的。现在开始下降了,大家又开始担心另外一套问题,之前的问题没有人提了,鱼的记忆据说只有七秒,人类的记忆看起来也不长。
 
从居民、非居民企业的需求来看,我没觉得现在资本外流很严重,比我预先想的要小一些。一些朋友跟我讲,周围认识的人都想换汇,我说换了没有?换了多少?我只是觉得,企业和高收入阶层正在进行资产币种的多元化组合,换一些美元很正常,不换才不正常。要不然,谈什么资产的全球配置?浮动汇率下,对资产进行多元化的配置,是完全理性的行为。
 
现在看,这个里面还有些复杂的因素,比如说外汇管制又加强了,导致在账面上表现不出巨大的流出压力。需要考虑的是,这相当于多大的数,如果不加强管制会进一步流出多少?现在很难说。基于目前的数据,加上其他因素的考虑,一定说资本外逃,一定说市场已经严重恐慌,证据有点不足。看到的现象,是我们对币种匹配、汇率波动、资本双向流动,都还很不习惯。
 
还有一个观察,就是最近人民币贬值得多了一些,已经到了6.9左右,大家似乎都在等央行出手干预。看起来,市场对人民币基本面,也没那么担心,觉得已经到位甚至超调了。浮动汇率下,汇率超调也是正常现象。以后,企业和家户的资产管理中,要面对这样的波动和超调。
 
最后强调一下,居民的币种重新配置,和严重的资本外逃,是两个不同的概念。部分居民的恐慌情绪,和市场的全面恐慌,也是两个不同的概念。
 
3 未来汇率走势:基本面不支持贬值趋势
 
第三个问题,如何判断未来的汇率的走势?这个是最难的问题,人民币汇率是人民币相对于其他货币的价格,全球主要经济体的形势都有影响。而且,还要预测未来的经济形势,而经济学家对未来的预测记录可谓一塌糊涂。
 
目前最简单,也是最靠谱的预测办法,就是趋势外推。在所有的宏观预测模型中,这招依然是最灵的。看看过去一段时间,中国经济总体下行,在一个下行的趋势当中,但是还是比其他国家增速快,中国目前的经济增速,还是远快于美国、欧元区、日本、英国这几个主要的国际货币发行经济体。
 
所以在这种情况下给人民币汇率基本面一个极为悲观的判断,这件事情我一直搞不懂。2016年1月份的时候,我测算人民币均衡汇率在6.6左右,均衡区间在6.4-6.8之间。最近美元涨得凶,人民币短期承压,但是我对人民币汇率的基本判断没有变。预测是可证伪的假说,都有可能错,但是年初到现在,汇率走势还没有超出事先的判断。市场里有些预测天天改,市场涨了就上调,市场跌了就下调,这样天天改的预测很多机构都在做,就不凑热闹了。
 
从去年到现在,短期的调整是一个占上风的因素,尤其是我们的央行管控比较严,延缓了市场出清的速度,出清的时间会长一些。短期的最大冲击是什么呢?就是币种的重新匹配。当人民币不再盯住美元,所有的企业都有一个币种的重新比配的问题。以前持有人民币等价于持有美元,现在不等价了,所以要多持有美元。如果你把现有的流动资产的5%或者是10%变成美元,就已经是个很大的数字。想强调的是,币种的匹配和长期的汇率下行是两个概念,现在是一次性的冲击而不是长期的趋势。
 
但是从长期的趋势看,人民币基本面并不差。贸易项下,个别月份外,我门的经常项目也一直是顺差的。长期看,欧元区也好,美国也好,金融危机过去已经很多年了,现在早已不是经济周期的问题,而是基本面的问题,欧美的增长不会太强。中国的经济基本面虽然在趋势性下行通道中,但是相对于欧美,还是要好很多。
 
4 汇率改革与经济结构改革
 
第四个问题,是一个反思性的问题,就是人民币汇率改革如何与国内的经济改革结合起来。记得2009、2010年的时候,大家天天讨论的问题就是以前的增长模式不可持续,经济结构严重失调,出口占比太高,投资占比太高,服务业占比太低。可是,这些东西怎么调呢?归根结底还是要调价格信号,理顺价格机制,然后经济部门就会作出反应。比如,当时一个很重要的角度是汇率低估鼓励出口,压低非贸易部门。这几年,汇率调整基本到位,服务业占比已经从2008年的42%,上升到2015年的50.5%,超过一半。这样的调整,已经很显著了。可是,现在很多人又反过来说人民币高估了,结构调整的事情在汇率讨论中消失了。
 
我实在不明白的一件事情,是如果你从2009年,2010年到现在6、7年之后,中国经济是相对更强了,还是更弱了。人民币均衡汇率,是应该比当初高还是低?如果用简单比较的话,应该是高。当时是6.8,为什么现在不是6.8,而是到7、8,甚至9以上?这个问题我实在想不明白的。倘若一次性贬值到8甚至9,是要回到过去靠出口拉动经济的路子上去吗?现在还可行吗?
 
对未来的判断,是仁者见仁、智者见智的事情,基于过去经验的分析也有局限性,所以这里只想提问题,不想给结论。时间关系,也没法展开讨论。
 
主要的困惑,还是人民币汇率没有一个统一的分析框架,盲人摸象的方法不是没有用,可以积累很多观察和思考,可是对于汇率定价这样的一般均衡问题,是不够的,还是要一般均衡分析,要一个框架,否则容易片面。
 
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