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一线房价无泡沫

  资产的高估值和高波动将会成为这个时代的普遍现象,中国房地产当然不例外。
  老子曰:“天地不仁,以万物为刍狗”。这句话用来形容今天的房价,似乎再合适不过。北上广深一套安居的小窝,价值要好几百万。在高企的房价面前,不管是IT狗,还是金融狗,似乎都是刍狗。天之骄子的大学生还没毕业,就被房价吓傻了眼。用不了多久, 房奴会成为褒义词。有资格做房奴,至少也得有套房吧?
  房子成为全民话题,是可悲可叹的事情。即便在原始社会,人类砍树结草,茅屋蔽体,亦不是难事。万年以后的今天,年轻人为了几个平米折腰而不得,作为万物之灵的人类,是进步了,还是退步了?当一代青年的青春无处安放,怎么会有诗和远方?
  这样的牢骚,每天都有人在发。理性的表达,是房价过高,影响企业和居民的生产生活成本,不利于经济的发展,社会的安定。不过,牢骚归牢骚,需要考究的,是为何房价这么高?房价到底有没有泡沫?
  “天地不仁,以万物为刍狗”
  展开分析之前,再念一遍老子那句话:“天地不仁,以万物为刍狗”。这句话看似是激愤的控诉,其实是平淡的诉说。别忘了,老子出世而无为,是懒得激愤的。老子的原意是:天地无所谓仁爱,对待万物有如刍狗,任凭自生自灭。用达尔文的话说,就是“适者生存”。用毛主席的话说,就是“万类霜天竞自由”。
  在房价的问题上,翻译成白话,就是看准了房价规律的人,赚;看错了房价规律的人,赔。当然,这里不事关生死,只事关财务和自由。
  理解高房价,只需要问一个问题:房价这么高,为何还有这么多人买?这些人傻不傻?换一个角度问的话,这些人不买房的话,还能买什么?
  众所周知,我国的居民储蓄大约有50万亿,这个不包括企业的储蓄,不包括人们已经拿去买股票、买房子的钱,也不包括人们未来可以挣的钱,只包括躺在银行账户上的钱。存款利率只有1.5%,通货膨胀大约2.0%,这意味着这些钱每天都在变“毛”,居民怎么办?
  股灾
  买股票?股民会告诉你,那是败家。去年至今的股灾、熔断,很多人还心有余悸呢。买债券?在中国那基本上还是银行、保险等机构投资者的事情。面向个人的凭证式国债数量很少,每次都是一抢而空的。买理财?懂行的会告诉你,理财也不安全,而且利率会越来越低。于是,50万亿的储蓄,陷入了无资产可买的境地。
  “资产荒”不是中国特有的现象,而是全球普遍的现象。你看欧洲、日本,不仅政策利率都是负的,而且利率为负的国债就超过10万亿美元。换句话说,这10万亿美元都是到处寻找正收益资产的恶虎,哪里有正收益,都会扑上去咬一口的。
  为何资产荒?无他,投资机会少。所有的金融工具,背后都需要实体投资机会的支撑。而时至今日,实体经济的投资回报率越来越低,投资机会越来越少了。
  全球的大背景,是战后70年的黄金时代。二战结束以后的 70年,是近现代经济史上的黄金时代,也是和平时代,没有发生过大规模的战争。70年来,全世界平均储蓄率大概在 20%-25%之间,折旧率大概在 5%到6%,再考虑局部战争和自然灾害的影响,折旧率算成10%,储蓄率减去折旧率在 10% -15%之间。同期,全球的平均增长率在 4%-5%。换句话说,储蓄率超过GDP 增长率的差值在 5%-10之间。按照5%的下限保守估算,全球资本产出比14年翻一番,70 年翻了5翻,也就是32倍。再加上电气革命、机械革命在战后初期已经基本完成,1990年代以来信息技术革命的硬件改造投资小很多,新增的投资需求很小。这样总体上看,今天全球的资本存量已经达到天文数字,边际投资增速已经变得很低,边际投资报酬率也很低。
  现任美国联邦储备委员会主席珍妮特·耶伦
  美联储的历次议息报告里有很多重复措辞,近年来有一句话始终不变,“企业固定资产投资疲软”(business fixed investment has been soft)。这是美联储不加息的重要理由,是全球低利率的重要宏观背景。
  国内的小背景,是新世纪以来打鸡血一样的高速增长,耗尽了之前的改革红利,经济潜在增速下降,投资收益率下降。现在实体经济的投资机会越来越少,风险越来越大,也就难怪民营企业不投资了。
  放眼未来,如果不考虑地缘政治因素以及国家内部的政治因素的话,我们几乎看不到全球投资需求大幅上升的可能性 (印度能否成为未来全球发展引擎还需要时间观察)。这意味着,接近于零的超低利率时代可能会长期与我们同在。
  超低利率意味着资产的贴现率很低。换言之,资产的高估值和高波动将会成为这个时代的普遍现象,中国房地产当然不例外。从这个角度看,中国房价的估值会很高,价格波动率也会很高。
  很高是多高?不妨以北京金融街100平的中高端房产为例。在金融街寸土寸金的地方,100平的房子月租2万,年租24万应该没问题。未来的通胀率以2%计算,租金上涨率以5%计算,租金实际增速以3%计算,贴现率以4%计算。这样得到的租售比是100倍,均衡房价是2400万,单价24万,和纽约豪宅的价格差不多。
  这样的计算当然是拍脑袋的结果。未来是不确定的,一切预测都可能是错的。想说的是,这里的测算其实很保守。首先,4%的贴现率,其实是很高的,现在国债的回报率也就不到3%,还是名义的。其次,5%的租金增长率,应该是保守的。你看过去5年间的租金增速,大概有10%。在城市化尚未完成,核心区域聚集优势明显的情况下,5%的租金增速是个保守的数字。第三,2%的通胀增速,是比较折中的数字。全球通胀的下降是一种力量,货币宽松是另一种力量,对于未来通胀,既不可高估,也不可低估。
  “寸土寸金”
  倘若上面的测算基本靠谱,那意味着金融街的房子还有不到一倍的涨幅。现在金融街高端楼盘的单价在14万左右,到24万还有70%的空间。每年上涨10%的话,还要5、6年。当然,资产价格的上涨不是均匀的,而是脉冲式的。当很多人都看涨的时候,是不会等到明年涨了再买的。蜂拥而上,其实是理性的选择。
  如何面对这样的情况?还是听听先贤怎么说吧。老子还说了一句话:“圣人不仁,以百姓为刍狗”,意思是圣人也是没有仁爱的,任凭人们自作自息。
  最后做三点说明。其一,对资产价格的判断,要超然于主观的期望。高房价的危害,众人皆知。本文的分析,是在给定的现实约束下(房地产税推出困难重重,北京土地的有效供应短期难以很快提高),做出的尽可能客观的冷眼旁观,力求不带感情色彩。高房价对于企业的伤害,对居民的上海,对年轻人的压力,我都装作看不见。政策层面可以并且应该有所作为,改善房地产的供求关系,降低均衡房价,在笔者看来是毋庸置疑的。因为涉及的关系复杂,容另文讨论。
  上海和重庆曾推行过房产税的试点,因收税成本大,并未收到奇效。但是上海最近推出的不动产登记制度,也许是在往这个方向进了一步。
  其二,资产价格波动大意味着风险和收益都大。大学刚毕业的年轻人短期内现金流并不稳定,对于金融杠杆的运用应该小心谨慎。
  其三,本文分析以北京为例,特别是以金融街这样的核心地段为例,对其他区域不一定完全适用,需要做相应调整。粗略来说,一线城市的核心地段大致如此,非核心地段根据区位价值作相应调整,二线、三线城市、中小城市,要根据发展潜力进一步调整。 
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