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加入SDR 会让人民币大跌?别想太多了!

人民币加入SDR的决定,于2015年11月30日做出,在国际货币体系中很边缘化的SDR,也借此被人熟知。IMF也借着人民币,怒刷过一次存在感。

人民币加入SDR尘埃落定之后,前联储主席伯南克的点评,说是人民币入篮就像“小学生完成出色作业本得到一颗金色五角星”,不禁莞尔。伯君语虽带酸意,倒也不是空穴来风。

前美联储主席伯南克

        其实,SDR是IMF的计价单位,并不是储备货币。当前的国际货币体系由美元主导,欧元、英镑、日元形不成有力的挑战,SDR则更加无足轻重。人民币“入篮”,只是因为中国贸易量大,以及满足了“可自由使用”这一标准,与人民币自由兑换、资本账户开放都没有直接关系,对人民币在国际上的使用帮助也不大,不用浮想联翩。
        倘若一定要张开梦想的翅膀,IMF和SDR“或者”在未来国际货币体系的演化中扮演一定作用,人民币国际化也可借SDR发力。但是,这都只是联想。
        当然,梦想还是要有的,万一实现了呢?

一、SDR玩的就是花架子

        最近吵得沸沸扬扬的一件事,是人民币要加入国际货币基金组织(IMF)的“特别提款权” (SDR)。据说,财政部为了满足人民币加入 SDR的条件,拟发行期限为三个月的短期国债,这样人民币就有了通用的三个月基准利率。
        这样的消息,不禁让人莞尔。看来,传说中的“以开放促改革”,不是完全没有道理的。当然,短期国债的成败,还取决于国内金融市场的发展。尽管如此,倘若SDR能够起到催化剂的作用,也还不错。
        那么,这个SDR到底是什么?人民币加入SDR对中国有什么好处?
        SDR全称是“特别提款权”(special drawing rights),是国际货币基金组织“发行”的外汇储备资产。请注意,SDR是储备“资产”,而不是储备“货币”。这是因为,SDR并不能直接当作储备货币来使用,而只能在需要的时候用来“提取”(drawing)储备货币。这样一来,SDR作为“外汇储备”的功能,实际上是间接的,是要转一道手的。没办法,SDR并不是主权国家发行的货币,也不能在民间使用,而只是IMF用来协调国际收支平衡的工具
        其实,SDR还有一个更加达意的名称,叫做“储备提款权”(reservedrawing rights),这才是1969年一开始酝酿SDR的时候, IMF建议的名字。只不过,这个名字听起来更像是“储备”,引起的争议更大,后来才改成“特别提款权”。名字改了,实质没变,只是从一个侧面说明了,SDR从诞生伊始,就是充满争议的
        具体而言,SDR作为“提款权”,能够提取什么呢?提取的是其他国家的储备货币,也就是那些常见的可以自由使用的货币,比如美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎、加拿大元等等。一个国家遇到了外汇危机,比如储备货币不够用的时候,就可以用SDR来换取储备货币,度过难关。换取的方式,无非就是找其他储备货币充足的国家换,找不到的时候IMF也可以帮忙找。根据IMF自己的研究,这个兑换过程可能需要几天,也就是说,SDR的流动性其实也没有那么好。而且,兑换货币要付利息,度过难关之后,还要想法把用掉的SDR补回来。
        至此,SDR作为“储备资产”的性质,算是清楚了。不清楚的,是SDR的价值怎么计算?刚才讲到,SDR可以用来换取储备货币,那么换算比率是多少?这就涉及到SDR的货币篮子的问题了。本文开头提到人民币加入SDR,说的就是人民币加入SDR货币篮子,变成决定SDR价值的货币之一。目前,SDR的货币篮子包括四种货币,分别为美元、欧元、英镑、日元,在货币篮子中的比重分别为41.9%、37.4%、11.3%、9.4%。每天SDR的价值,以及使用SDR时需要支付的利率,就是根据这四种货币的价值和权重计算出来的,每天都会在IMF的网站公布。比如说,2015年9月24日,一个SDR的价值相当于1.406美元,SDR的利率为0.05%。

货币篮子的成分和占比

        说到这里,SDR的作用基本清楚了。其实,SDR就是个计价单位,不是真正的储备货币。一个国家遇到了外汇紧张,可以拿SDR来应一下急,换点储备货币缓解国际收支的紧张。可是用完了要还的,终究还是要靠出口换汇,实现收支平衡。每个IMF的成员国都根据其在IMF的份额免费得到一定数量的SDR,不用的话没有成本,用多少付多少利息,而且要求补齐到初始的水平,不然继续付利息。
        那么问题来了,这SDR在国际储备体系中的地位由多高?说起来好笑,目前SDR的发行总额为2040亿单位,相当于2870亿美元,而全球储备总额约为11.4万亿美元,SDR总量只相当于全球储备总额的2.5%,可谓是微乎其微。2870亿美元什么概念?只要想一下我国储备的峰值在4万亿美元,最近稳定外汇市场就花了上千亿美元,就知道将近200个国家分2870亿,实在是杯水车薪。
        事实上,全球储备货币主要以美元、欧元的形式存在,分别占64%和21%。美元和欧元在国际贸易和国际储备中的地位,是它们在SDR中占有重要权重的原因。而且,既然SDR并不是真正的储备货币,需要外汇储备的国家并不会去积累SDR,而是会直接积累美元、欧元等储备货币。
        回到本文开始的问题,人民币加入SDR货币篮子,对我们有什么好处?看起来好处并不大。SDR就是个计价的单位,除此以外并无太多实际价值。人民币加入的话,无非就是计价的组成和权重变一下,对中国的外汇储备、货币政策等等,都并没有直接的实质影响。如果有,也就是我们的货币进入SDR的货币篮子了,甭有面子。仅此而已。
        细心的看官可能会留意,为何SDR的发型份额这么少?IMF为何不多发行一些?只要发行足够多,就可以完全满足各国的储备需求,各国就不需要储备黄金、美元了。
        其实,问题就除在这里。IMF设立SDR的初衷,就是要创造一个储备货币。可是,这是要替代美元的,美国人当然不答应了。而且,发行额外的SDR需要85%的投票同意,而美国拥有16.74%的投票权。因此,美国实际上是拥有否决权的
        说来可怜,SDR听起来很高大上,但背后并没有一个强大的主权国家,连货币都不是。IMF说起来也是高大上,其实也只是一个国际合作组织而已,并没有独立的地位。由于美国在IMF的份额很高,IMF实际上是美国控制的。目前美元风光无限,自然不愿意让其他储备资产威胁美元的地位。这样一来,IMF发行的SDR,在目前国际货币体系当中,也就是个纸糊的花轿子。众人抬一下,就可以风光一下。要说散架子,那也是很快的。

IMF实际上是美国控制的?

        突然想起来小时候背诵时事政治的一道考题,问联合国秘书长是谁。还记得当时是南非人安南。印象里,联合国秘书长是个很高、很风光的职位。后来才知道,他并没有什么实际的权力。今天的联合国秘书长是谁,不知还有多少人知道。

二、“美国式”让步
        习主席访美,美国在人民币加入SDR货币篮子问题上的立场,似有所松动。这样的消息,当然是令人高兴的。尽管SDR只是国际货币基金组织(IMF)的计价单位,发行总量很小,在现行国际货币体系中的作用也很小,但是在未来国际货币体系的演化中,SDR或许会扮演重要角色,作用会越来越大。至少,周小川行长是这么想的。

习奥会

        既然有潜在的重要性,不妨看仔细一点。找来原文一看,还真不敢太乐观。访美成果清单中的原文是:“美方支持中方关于进一步推动金融改革和资本市场改革的承诺,相应地,美国重申在人民币符合IMF现有标准的前提下支持人民币在特别提款权(SDR)审查中纳入SDR篮子。双方承诺尊重IMF在SDR审查中的程序和流程,并将在人民币加入SDR事宜上加强沟通。”
        仔细看这段话,里面有三层意思。其一,中方承诺进一步推动金融和资本市场改革,以达到人民币加入SDR的要求。其实,这两年,尤其是今年,为了人民币加入SDR,我们已经做了很多改革工作,比如汇率改革、利率市场化、资本账户开放、离岸人民币结算、货币互换、债券市场准入、发行短期国债等等。而美方,仅仅是“支持”这一承诺。看起来,这一“支持”对美方而言,也没什么成本。
        其二,在此基础上,美国“重申”在人民币符合IMF现有标准的前提下支持人民币在特别提款权(SDR)审查中纳入SDR篮子。也就是说,以前就是这个立场,现在重申一下,而且是在中国“承诺”“进一步推动金融改革和资本市场改革”的前提下。今年三月美国财长访华后,六月的中美战略经济对话中,都有类似报道,美国的立场也与这次类似,最多措辞上有所不同。
        第三,美国支持人民币加入SDR的货币篮子,是有前提的,就是要满足IMF现有标准。需要指出的是,这个标准有很大的主观性,最后是“投票”决定,而且需要70%的多数票支持。现有体系下,美国有16.74%的投票权,日本有6.23%的投票权,加起来有22.97%的投票权。而且,倘若美国在讨论中发表负面意见,说人民币尚未满足要求,对其他国家的投票因该会有很大的影响。如此看来,美国的态度依然关键。
        技术层面,核心的问题是“符合IMF现有标准”。那么,“现有标准”是什么?翻看IMF的文件,一种货币加入SDR的货币篮子,主要有两大标准,一是发行国(或者货币联盟,比如欧元区)的出口总量,二是该货币“可自由使用”

        先来看出口总量这个标准。在IMF的说明中,一国的货物和服务出口总量,是加入SDR的“门槛”指标。这一项达标了,才进入讨论,否则免谈。目前SDR包含四种货币,分别是美元、欧元、英镑、日元。这一构成,是2000年决定的,当时这四个国家(经济体)的货物和服务出口总量全世界最大。IMF每五年评估一次SDR货币篮子的构成,条件成熟时修改。到2010年的时候,中国的货物和服务出口总量已经超过英国和日本,仅次于美国和欧元区居全世界第三,已经满足了“出口总量”这一标准。
        而且,其他出口较大的国家,比如韩国、新加坡、加拿大、瑞士、俄国等,离现有SDR成员国的差距比较大,且这些国家的经济已经差不多进入稳态,短期内估计也不会达到“出口总量超过一个SDR成员国百分之一”这一标准。所以,所谓SDR货币篮子的调整,短期内也就是人民币加入SDR的问题。至于长期,那要看印度的经济是否争气。

2010年评估的时候,IMF裁定人民币还不是“可自由使用”货币,因而没有把人民币放进SDR的货币篮子。这就涉及了SDR的第二条标准,即货币“可自由使用”(freely usable)。“可自由使用”有两层意思,一是“广泛使用”(widely used),二是“广泛交易”(widelytraded)。

        明眼人一看,就知道“广泛”是个主观性很强的概念,需要辅助指标来判断的。IMF使用如下几个指标来判断是否“广泛”。关于“广泛使用”,IMF主要看官方外汇储备、国际银行债务、国际债券债务中一个货币的比重。关于“广泛交易”,IMF看外汇市场上一个货币的交易量。

        表1摘抄了IMF研究中的一些数据,从中可以大致有个概念。表1显示,人民币在这几项指标上不占显然的优势,比美元、欧元、英镑、日元这四个SDR货币依然有一定的差距。可是,人民币的表现也不算差,和包括澳元、加元、瑞士法郎、新西兰元在哪的第二梯队差不多。从这些指标看,也很难说人民币就不是“广泛使用”和“广泛交易”。如果人民币不是,试问瑞士法郎是吗?澳元是吗?倘若澳元和瑞士法郎都不是,就等于是只有美元、欧元、英镑、日元才是“可自由使用”货币,有点自我循环的意思了。

        表1显示人民币基本达到“可自由使用”的标准。在此之外,还有四个重要的因素需要考虑。其一,表1的数据,是不包含中国大陆、香港、台湾、澳门之间人民币的交易和使用的。按照现行统计口径,这些属于境内,而不是“国际”范围内人民币的使用。考虑到现实中的情况,特别是香港的国际金融中心的地位,这个口径是有商榷的空间的。
        其二,人民币在国际上的使用和交易,具有上升的势头,近几年各项指标都在上升趋势中。近几年人民币国际化的努力,仅仅是初见成效,效果还会进一步显现。倘若IMF前瞻地、动态地考虑人民币的使用和交易,应该会得出更加积极的判断。其实,除了上述主要指标,IMF还考虑一些辅助指标,比如新增国际债务,跨境支付,贸易融资。其中贸易融资一项,人民币的表现尤为突出,占全球贸易融资的3.9%,居第三位,仅次于美元(85.6%)和欧元(7.2%),超过日元(1.9%)和英镑(0.2%)。由此看来,人民币的使用的确已经很广泛。
        其三,加入SDR会促进人民币的使用和交易。倘若今年IMF把人民币放入SDR的货币篮子,人民币的使用和交易势必快速增长,可能很快达到甚至超过英镑和日元。
        其四,IMF的决策周期,也是一个需要考虑的因素。IMF每五年才评估和修改一次货币篮子。倘若这次不加入人民币的话,就要等待漫长的5年,等到2020年的下一次评估。这样的话,相当于把人民币拒之国际货币体系的门外,逼迫人民币不得不另谋出路。目前全球经济金融形势动荡的情况下,这样的不合作行为,尤为不可取。
        简言之,人民币已经完全满足“出口总量”的条件,基本满足“可自由使用”的条件。美国是“假装”让步,还是真的让步,且待即将到来的IMF会议见分晓。

三、“可自由使用货币”的由来

IMF现任总裁拉加德

        前文提到,人民币加入SDR的货币篮子,需要满足两项标准,一是中国的货物和服务出口占到世界前列,二是人民币是“可自由使用”货币(freely usable currency)。目前的情况,是出口标准已经完全达到,“可自由使用”基本达到。因为“可自由使用”有解释和判断的弹性空间,也是悬念的焦点。
        先说第一条标准。2010年上一次评估的时候,IMF已经判定中国的出口总量达到要求,当时中国的出口就超过了SDR成员国日本和中国,位居世界第三。过去几年里,中国在全世界的出口份额继续增加,满足这一标准是没有问题的。
        第二条标准,也就是“可自由使用”,意指一个货币在国际金融交易中被“广泛使用”(widely used)和“广泛交易”(widely traded)。从IMF使用的官方储备占比、国际银行债务占比、国际债券债务占比、外汇市场交易量这几项指标看,人民币基本达到“可自由使用”的要求,数据上比现有SDR货币(美元、欧元、英镑、日元)还有差距,但是和其他较为广泛使用的货币(澳元、加元、瑞士法郎)等差不多。可是,人民币国际化的势头刚刚开始,人民币的自由使用在上升趋势中。剩下的问题,就涉及到对这个标准的理解和判断了。
        既然涉及到理解与判断,了解SDR的来龙去脉,应该是有必要的。SDR成立于1969年,是为了弥补美元危机下国际储备货币的不足,一开始有替代美元的意思,倘若美元不行了,用SDR成为国际储备货币,支持当时的国际货币体系(也就是布雷顿森林体系)。初始的定价,1个SDR就等于1美元,由于当时美元和黄金挂钩,SDR也是和黄金挂钩的,1个SDR等于0.88867克黄金。
        1973年布雷顿森林体系解体,SDR也脱离黄金,转而依靠货币篮子定价。1974年定初始货币篮子的时候,定的就是全世界出口份额超过1%的16个国家的货币。1980年的时候,SDR的货币篮子由16种货币减小到5种,即美元、德国马克、法国法郎、英镑、日元。1998年的时候,由于欧元成立替代了德国马克、法国法郎等欧元区货币,欧元替代了德国马克和法国法郎进入SDR货币篮子。2000年的时候,IMF决定引入“可自由使用”作为货币篮子的第二条标准。
        简言之,从1974到2000年,SDR货币篮子历经两次变化,但只有一个标准,就是货物和服务出口量在全球的占比。可自由使用这个标准,是2000年才引入的。
        行文至此,不禁唏嘘。现在人民币加入SDR卡在“可自由使用”这一“新增”标准上,这一条新增标准恰恰是2000年引入的。2000年这个时间节点,蛮有意思的。中美于1999年11月15日签署了双边协议,为中国加入世界贸易组织(WTO)铺平了道路。次年5月18日,中欧谈判达成协议,中国加入WTO几成定局。

就是在这样的背景下,SDR的标准中加入了“可自由使用”这一项。2001年,中国成功加入WTO,随后国际贸易飞速增长,很快超越加拿大、英国、日本等国,成为世界第三大出口国,完全达到加入SDR的出口总量的标准(参见附图)。倘若没有2000年新增的这一标准,现在人民币已经完全合规了。历史的机缘巧合,也真是让人大呼蹊跷。

加入WTO以来中国出口快速增长

        历史不能假设,却可以告诉一点如何看待“可自由使用”这一新增标准。“出口总量”是一直就有的指标,“可自由使用”是后加的指标。在没有“可自由使用”这一指标的时候,SDR也运行得很不错。单凭这一条,就已经说明了“可自由使用”并不是非加不可的标准。
        2000年引入这一新增标准的时候,无疑是考虑了金融交易的越来越重要的地位。以前货币的重要性,主要体现在购买货物和服务上,因此一个国家的出口越多,其货币的用出越大,因为别人可以拿着这个货币来买你的东西。后来,国际资本流动和金融交易的越来越重要,货币的重要性不仅体现在实物贸易上,还体现在更加广泛的“使用”和“交易”上,比如用作官方外汇储备、民间金融资产、国际贷款标的、国际债券标的等等,再比如可以在外汇市场上轻松交易,换成其他需要的货币。在此背景下,引入“可自由使用”,无疑有一定的合理性。
        需要指出的是,“可自由使用”应视为“出口总量”的派生指标。这一点,和金融交易是实物交易的衍生交易的道理是一样的。很难想象,这世界上会有一种法币,其经济主体的出口量很小,却被广泛使用。能想到的,只有黄金这种“天然”货币,但黄金是“天然”的,不是任何国家发行的。一个国家的法币被广泛使用,一定是因为这个国家的经济影响力大,除了以前的殖民国家,就是现在的出口大国了。其实,一个国家出口不多的话,长期看其货币的使用不会很广泛,因为别人拿着这个货币没什么用。毕竟,“货币空转”的现象不能持久,国内国际都一样。
        所以,在“出口总量”和“可自由使用”这两个指标中,出口的作用不可低估,即便在今天金融高度发达的背景下。其实,“出口总量”大,是经济和贸易发展的结果。而“可自由使用”,是出口发展之后才可能发展出来的结果。换句话说,大量的出口应该视为一个货币可自由使用的前提条件

当然,出口发展起来了,可自由使用还需要一些推动力。从这个角度讲,人民币国际化的主观努力,还是需要的。

2015年11月

教金融捶别人做投资捶自己
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